Altın almak için iyi bir zaman mı?

2011 başından itibaren artış eğilimini koruyan altın fiyatı, özellikle Mayıs ayı sonrasında Avrupa’ya yönelik kaygılarla hızla artmaya başlamıştı. Ancak Eylül ayında global piyasalarda yaşanan sert satış dalgası altını da etkilerken, altın fiyatı rekor seviyelerden hızla geriledi. Her şeye rağmen altın fiyatının yükselmesi için gerekli şartlar korunuyor. Kısa vadede dalgalanmalar sürse dahi, uzun vadeli bakış açısıyla fiyatların ucuz olduğunu düşünüyoruz.

Aşağıdaki grafikte yılbaşından bu yana altın (sarı) ve emtia endeksinin (mavi) performansı gösteriliyor. Görüleceği üzere altın, Eylül ayındaki sert düşüşe rağmen hala yılbaşına göre %22 değer kazanmış durumda. Emtialar ise yılbaşına %2.5 değer kaybetmiş. Bu ayrışma, altının özel durumundan kaynaklanıyor. Finansal sisteme olan güvensizlik ve güvenli limanlara olan talep altın açısından elverişli bir ortam yaratıyor. Özellikle FED’in yeniden piyasalara likidite sağlayacağı beklentisi korundukça altındaki gerilemeler sınırlı kalacaktır.

 
2010’daki altın talebinin %38’i yatırım amaçlı olurken, bu oran 2000 yılında sadece %4 idi. Bloomberg’de yer alan tahminlere baktığımızda da altın fiyatının 2012 ilk çeyreği sonunda $1,950 seviyesine yükseleceği tahmin ediliyor. ETF’lerin altın stoku son 3 ay içinde en hızlı Ekim’de artış gösterdi ve en çok işlem gören altın opsiyonu, alıcılarına altını $2,000 seviyesinden satın alma hakkı veren opsiyon. Son verilere göre ETF’lerin stokları dünyada en büyük 5 altın stoku konumunda.


Getirilerden arındırılıp bakıldığında, hedge fonların portföyleri son yılda %86 büyüdü. Bu dönemde portföylerdeki altın oranı ise %24 arttı. Ekim ayında da hedge fon kaynaklı altın talebinin artmaya devam ettiğini görüyoruz. İçinde bulunduğumuz ekonomik ortamda reel faizlerin son derece düşük seviyelerde olması yatırımcıları ek getiri aramaya yöneltiyor. Artan belirsizlik ve piyasalardaki oynaklık da yatırımların çeşitlendirilmesinin önemini artırıyor. Bu ortamda bir çok enstrüman bu kaygılarla portföylere dahil edilmiş olsa da altının payı hala düşük. Yatırımcılara ek olarak Tayland, Bolivya, Kazakistan ve Tacikistan merkez bankalarının da Eylül ayından bu yana altın aldıklarını belirtelim.

Altının Kriz dönemindeki Getirisinin Diğer Yatırım Araçları ile Karşılaştırılması

Aşağıdaki grafikte ise ilginç bir çalışma var. Altın fiyatının 1970-2010 yılları arasındaki verileri kullanılarak aylar bazında mevsimsellik incelenmiş. Buna göre altın fiyatının özellikle yılın 2. yarısında artmaya başladığı görülüyor. Eylül-Ekim aylarında görülen artışın ana nedeni Hindistan’da düğün mevsimi olması. Bu yıl Eylül ayında fiyatlarda düşüş olmasına rağmen, bunun bir kısmının Ekim’de artan fiziksel talep ile telafi edildiğini gördük. Eğer 40 yıllık trend bizi yanıltmazsa altın fiyatının Kasım-Aralık döneminde de artması beklenebilir.

Yunanistan, Avrupa...Neleri takip etmeli?

Son günlerde Avrupa’dan gelen çelişkili haberler artmaya başladı. Bir yandan Yunanistan’ın iflasına yönelik çalışmalar yapıldığı söylenirken, diğer taraftan da Yunanistan’ın borçlarını ödeme kapasitesine sahip olduğu belirtiliyor. Görünen o ki AB’de yapılması gerekenler ile siyasetçilerin söyledikleri arasında çok ciddi farklar var. Bu notta şu anda Avrupa’da tartışılan konuları ve takip edilmesi gereken tarihleri özetliyorum:

Bu hafta başından bu yana piyasaların merak ettiği ve olumlu yaklaştığı konu AB’nin €440 milyarlık kurtarma fonunun (EFSF) büyütülmesi. Ancak bu konu hakkında çok anlaşmazlık var, bu yüzden belirsizlik de sürüyor.

EFSF’in yeni fonksiyonları ne olacak?

• EFSF, başlangıçta AB’nin sorunlu-küçük ülke ekonomilerine sınırlı destek sağlamak üzere planlanmıştı. Yeni değişiklikler ile EFSF bankalara sermaye desteği sağlayacak ve sorunlu ülke tahvillerini doğrudan piyasadan alabilecek. Böylece, bu ülkelerin borçlanma maliyetleri düşecek ve gerekli reformlar yapılana dek bu ülkelere zaman kazandıracak.

• Daha önce Almanya ve Hollanda tarafından şiddetle karşı çıkılan bu değişiklikler, büyük risk altında olan AB bankacılık sistemini ve tehlike sınırına yakın seviyelerde bulunan İtalyan-İspanyol tahvillerini korumak için artık şart.

• İlgili değişikliklerin, 17 üye ülkenin parlamentosunda onaylanması gerekiyor. Değişiklikleri şu ana kadar 6 ülke onayladı, bugün de Finlandiya’nın onaylaması bekleniyor. Perşembe günü ise değişiklikler Almanya’da görüşülecek. Onay konusunda Merkel’e muhalefetten destek var, fakat kendi koalisyonu içinden ciddi itirazlar geliyor. Yani Almanya’da EFSF değişiklikleri onaylanırsa, koalisyonun dağılma riski de var. Öte yandan, Avrupa’da AAA kredi notuna sahip altı ülkeden herhangi birinin paketi onaylamaması durumunda EFSF’in ne kadar etkili olacağı tartışmalı.

• Slovakya’da da değişiklik paketine karşı görüşler oldukça güçlü. Slovakya paketi onaylaması kritik öneme haiz değil elbette, ama bu durumda diğer üye ülkelerdeki muhalefet de güçlenecek.

• EFSF’in uygulamalarının sulandırılması riski de artıyor. Alman Parlamentosu’ndaki yaygın görüş, EFSF’in her aksiyonunun kendi onayından geçmesi. Böyle bir durumda fonun bağımsızlığı olmayacak, işler çok yavaş yürüyecek.

• EFSF’in yeniden yapılanması için, Yunan tahvillerine çok daha yüksek bir “haircut” uygulanması gerektiğini savunan AB yetkilileri de var. Halen talep toplanan tahvil takası için beklenen haircut %21, ancak bunun en az %50 olması olasılığı son gelişmelerden sonra iyice yükseldi.

EFSF’in fonları nasıl büyütülecek?

İrlanda, Portekiz ve Yunanistan’a sağlanan yardım paketleri EFSF’in kullanılabilir rezervini €250 milyara kadar düşürdü. EFSF’e katkıda bulunan üye ülkelerin birçoğu, fona yeni kaynak sağlama konusunda ya siyasi baskılar yüzünden ya da kredi notlarını tehlikeye atmamak için olumsuz yaklaşıyorlar. Yine de EFSF’in kaynaklarının artırılması için, bazı öneriler tartışılıyor:

• EFSF’in piyasadan tahvil alması yerine, bu tahvillerde oluşacak olası zararların %20’ye kadarının garanti altına alınması. Böylece fonun kullanılabilir rezervi de 5 kat artmış olacak ve eldeki nakit rezerv harcanmamış olacak

• Geçici bir yapı olan EFSF’in kalıcı Avrupa İstikrar Mekanizması (ESM) ile yer değiştirmesi konusundaki çabaların hızlandırılması. ESM’in, 2013 ortasında hayata geçmesi planlanıyor. ESM’in EFSF’ten farkı, garantiler yerine doğrudan üye ülkelerin nakdi katkılarıyla fonlanması.

• EFSF’in bankaya dönüştürülmesi ve ECB’den neredeyse sınırsız kaynak bulması. Bu plan, Almanya MB Bundesbank tarafından ağır şekilde eleştiriliyor.

• ECB şu anda olduğu gibi tahvil almaya devam edecek, ancak bu alımlara EFSF garanti verecek. Böylece olası zararlar ECB yerine EFSF’e ait olacak, ama EFSF’in nakit rezervi de korunmuş olacak.

EFSF ile Yunanistan’ın ilgisi ne?

Yukarıdaki tekliflerden biri üzerinde anlaşma sağlanmadan, Yunanistan’ın borçlarının yeniden yapılandırılması zor. Anlaşmanın ne zaman sağlanacağı da belli değil. Ekim ayında bir uzlaşma sağlanması şu anda en iyimser beklenti. Ayrıca bu planın yine üye ülke parlamentolarında onaylanması gerekecek, bu da aylar alacak ve Yunanistan’ın iflası uzun bir süre daha gerçekleşmeyecek.

AB nihayet mali birlik kurabilecek mi?

AB Liderleri, Ekim zirvesinde merkezi bir mali otorite kurulmasına yönelik bir adım olarak yeni reformları tartışacaklar. Şimdilik düşünülen reformlar, ülkeler üstü bir AB maliye bakanı atanması ve 17 ülkenin ortak Eurobond çıkarılması üzerine yoğunlaşmış durumda. Ayrıca Almanya da, para birliğinin devamı için, harcama disiplinine uymayan ülkelere yönelik sert önlemler koyulmasını istiyor. Ortak Eurobond ihracı konusunda Almanya son söze sahip. İhraç edilecek tahvil, Almanya’nın kredi notu ve ekonomik gücüne dayanacak. Bu yüzden de Almanya’nın harcama kısıcı önlemlere yönelik baskısı sonuç verebilir.

Ancak reformlar için yine üye ülkelerin anayasa değişikliğine gitmesi ve bunun da referanduma sunulması gerekiyor. Bu konuda görüşler birlik içinde çok bölünmüş durumda: İngiltere bu tartışmaların uzun sürecek kavgalara dönüşmesinden ve birliğin istikrarını daha da tehlikeye atmasından kaygılı.

Önemli tarihler:

29 Eylül             Alman Parlamentosu EFSF değişikliklerini oylayacak

3 Ekim              AB Maliye Bakanları toplanacak

11 Ekim            Slovakya Parlamentosu EFSF değişikliklerini oylayacak

13 Ekim            AB Maliye Bakanları Yunanistan’ın €8 milyarlık yardım dilimini görüşmek için 
                        toplanacaklar

14 Ekim           G20 Maliye Bakanları toplanacak

Ekim ortası      Yunanistan’ın nakdi bitiyor

17-18 Ekim      AB Konseyi Başkanı Herman Van Rompuy, AB Liderler zirvesinde mali birlik önerilerini
                      sunacak

3-4 Kasım       G20 zirvesi

Aralık başı      Yunanistan’a bir sonraki yardım diliminin verilip verilmeyeceği üzerine görüşmeler başlıyor

9 Aralık AB     Zirvesinde liderler, EFSF’e kaynak sağlanması ve mali birlik konusunu görüşecekler

Ocak 2012      Alman parlamentosu EFSF’in ESM ile değiştirilmesini oylayacak

Yunanistan: İflas Nasıl Edilir?

Yunanistan’ın bir kez daha nakdi bitti... Pazartesi günü bir açıklama yapan Maliye Bakanlığı ellerindeki nakdin sadece bir kaç hafta yeteceğini söyledi. Geldiğimiz noktada artık konu Yunanistan’ın nasıl kurtulacağı değil, Euro birliğinin nasıl kurtulacağı. Ancak Yunanistan’ın iflası 2009’daki Lehman Brothers’dan çok daha ciddi sonuçlar yaratacak. Bu notta böyle bir iflasın nasıl sonuçlar yaratacağını inceliyoruz.


Ülke iflasları az görülse de piyasalar açısından yeni bir şey değil. Yakın tarihe baktığımızda, Arjantin’in 2001 yılındaki iflasını görüyoruz. İflas açıklamasını takip eden dönemde devalüasyon ve buna bağlı yükselen enflasyon nedeniyle ciddi zararlar oluşmuştu.
Yunanistan’da ise durum Arjantin’e oranla çok daha karışık. Yunanistan bir süredir bütçe açığını azaltma ve yapısal reform hedeflerinin oldukça uzağında. Ve bu durum şu ana kadar Yunanistan’a yardım konusunda başı çeken Almanya’nın da sabrını taşırdı. Daha önce sert açıklamalarla reddedilen iflas seçeneği artık Almanya’da da rahatça tartışılıyor. İki kez yardım paketi sağlanarak kurtarılan Yunanistan’a 3. kez yardım edilip edilmeyeceği tartışılıyor, ancak yeni bir yardım paketi, Avrupa içindeki muhalefet nedeniyle pek olası değil. Ayrıca, yardım paketleri büyümeye katkı sağlamadığı gibi aşırı yüksek faiz seviyeleri nedeniyle bu yardımlar sadece faiz ödemelerine gidecek. Yani sorun çözülmeyecek, zaman kazanılacak. Bu yüzden de Yunanistan için artık tek seçenek iflasını açıklayarak alacaklıları ile pazarlık etmek. Yunan 1 ve 2 yıllık tahvil faizleri de zaten iflası fiyatlıyorlar.

“İflas” nasıl olacak?

İflas denildiğinde Arjantin örneği değil, kontrollü ve düzenli bir borç yeniden yapılandırılması anlaşılmalı. Bunun için de ortada bir plan olması ve bu süreçte de Yunanistan’a gerekli reformlar karşılığında nakit sağlanması gerekiyor.

İflas ile başta Avrupa bankacılık sisteminde ortaya çıkacak zararlar nedeniyle piyasalara ve bankalara ciddi bir likidite desteği gerekecek. Ama giderek dillendirilen bir konunun “madem bu kadar riskli bir borç verdiler, cezasını da çekmeliler” olduğunu belirtelim.

Yunanistan ne zaman iflasını açıklayabilir?

Genel olarak kabul edilen görüş, bir ülke borçlarını yeniden yapılandıracaksa en iyi zaman faiz dışı fazla vermeye başladığı ve kendi harcamalarını karşılayabildiği dönem. Böylece hem pazarlıklarda ülkenin eli güçleniyor, hem de iflas sonrası oluşacak olumsuz ekonomik ortamdan çok daha hızlı çıkılıyor. Kağıt üstünde Yunanistan’ın 2012 ortasında faiz dışı fazla vermesi mümkün görünmekle birlikte, bundan çok daha önce bir borç yapılandırması kaçınılmaz görünüyor.

Yunanistan kısa bir süre önce gönüllü bir borç takası düzenledi. Burada hedef, Yunan tahviline sahip yatırımcıların, kendi rızaları ile ellerindeki tahvilleri daha uzun vadeli tahvillerle değiştirmeleri. Yunan hükümeti %90 oranında bir katılım arzu ederken katılım şimdilik %82 seviyesinde. Ancak buna rağmen ülkenin borç/GSYH oranı %140’ın üzerinde kalacak, üstelik büyüme de negatif olacak.

Özetle Atina’nın borç yükü, borç takası sonrasında bile sürdürülemez büyüklükte. Yılın son çeyreğinde yapılması planlanan €5 miyar tutarındaki özelleştirme ve kamuda 100 bin kişinin işine son verileceğine dair planlar da tansiyonun yakın zamanda yükseleceğini gösteriyor. Yani siyasi ya da ekonomik olarak bir şok daha yaşanması ile birlikte bir yeniden yapılandırma ilan edilebilir.

Ortak Eurobond ihracı sorunları çözemez mi?

Henüz ortak eurobondun tanımı net değil. Bu tüm üye ülke tahvillerini yerine geçecek bir tahvil mi olacak, yoksa diğer ülkeleri garantisiyle sadece sorunlu ülkelerin ihtiyacı olduğunda ihraç edilecek bir tahvil mi olacağı belli değil. Bu konuda Almanya’nın sert itirazları dikkate alındığında tahvilin tanımı netleşene dek uzun bir süre geçebilir.

Ayrıca bu tahvilin itfasından kimin sorumlu olacağı, yani garanti verenlerin mi, tüm üye ülkelerin mi olacağı da belli değil

Son aylarda Avrupa tahvillerinin en önemli müşterisi Çin idi. Ancak Çin de artık net bir mesaj veriyor: “Yeni alım için önce Avrupalılar kendilerine çeki düzen vermeli”.

Yunanistan neden para birliğinden çıkamaz?

Yunanistan’ın iflası, para birliğini terketmek anlamına gelmiyor. Ekonomik sebepler bir tarafa kanunen böyle bir çıkış veya kovulma prosedürü net değil. Zaten böyle bir çıkış da düzenli iflası mümkün kılmıyor, tersine Yunan finansal sistemi için felaket anlamına geliyor.

EUR’dan çıkıp Drahmi’ye dönme durumunda, Yunan ekonomisinin daha da kötüleşmesi ve krizin tüm AB’de çok daha yıkıcı etkiler yaratması söz konusu olacak. İflas, düzenli olduğu taktirde para birliğinden çıkmaya göre daha arzu edilir bir senaryo.

Yunanistan iflas sürecinde ne yapacak?

Kısa vadeli tahvillerde itfalar yapılmayacak. Yunanistan’ın toplam borç stoku €333 milyar

Bu süreçte işlerin kontrol altında kalması için AB ve IMF tarafından yeni finansman olanakları sağlanacak.

Bazı Yunan bankalarının iflasına izin verilecek, ardından bu bankalara el konularak devlet garantisi getirilecek.

Tasarruf önlemleri kısa vadede rafa kalkacağı için, siyaset üzerindeki halk baskısı (gösteriler, grevler) azalacak

Yunanistan’ın iflası Avrupa’da nasıl bir etki yaratacak?

Portekiz’in €156 mlr, İrlanda’nın ise €112 mlr borcu bulunuyor. Her iki ülke de finansal anlamda Yunanistan’dan iyi durumda. Italya ve İspanya ise kurtarılamayacak kadar büyükler ve diğerlerine çok daha iyi durumdalar. Ama gene de diğer sorunlu ülkelerin de iflası tercih edebileceği kaygılarıyla tahvil faizlerinde sert yükselişler olacak

Bu ülkelerde de, daha küçük ölçeklerde olsa da, gönüllü borç takasları tartışılacak, belki de uygulamaya konacak.

ECB piyasalara çok ciddi tutarlarda likidite sağlamak zorunda kalacak

Yunan tahvili taşıyan bankalar ciddi zararlar yazacaklar, Avrupa’da küçük banka iflasları görülecek.

Bankalar, batmamak için sermayelerini artırmak zorunda kalacaklar.

Ülkeler kendi büyük bankaları için destek sağlayacaklar. Bankaların borçlanmalarına devlet garantisi gelecek.

Artan borç yükü nedeniyle ülkelerin kredi notları düşecek

Altın: Yön hala yukarı!

Bu hafta başında ons başına $1,921 ile rekor kıran altın fiyatı, ardından gelen satışlarla $1,800 seviyesine kadar geriledi. Yatırımcılar haklı olarak bu düşüşün sadece bir düzeltme mi, yoksa patlayan “balonun” ilk aşaması mı olduğunu merak ediyorlar. Bu notta düşüşün normal bir piyasa oynaklığı olarak görülmesi gerektiğini, çünkü altını destekleyen temel sebeplerde hiçbir değişiklik olmadığını anlatıyoruz. Mevcut risklerin devamında, bu düzeltmenin ardından altın fiyatındaki yükselişin devam etmesini bekliyoruz.


Altın fiyatının sürekli yeni rekorlar kırması her gün “balon” ve “aşırı alım” ifadelerini duymamıza yol açıyor. Ancak altının seyri gösteriyor ki yatırımcıların talebi bu ifadelerden çok da etkilenmiş değil. 2008’den bu yana süren krizden hala çıkılamamış olması ve krizin borç sarmalına dönüşmüş olması, yatırımcıların gözünde altını en önemli yatırım seçeneklerinden bir haline getirdi. Altın (ve gümüşte) fiyat yukarı gittikçe kar satışları görmemiz normal. Ancak altını destekleyen faktörlerde bir değişim olmadıkça altın fiyatının kalıcı şekilde düşeceğini varsaymak doğru değil.


Altında balon var mı?

CFA Digest dergisinde yer alan bir araştırmada 1600 yılından bu yana oluşan 47 balon incelenmiş. Bu süre içinde balonlara yol açan 3 ana etken gözlenmiş:

1. Finansal yenilikler,
2. Yatırımcıların bu yenilikler konusunda aşırı coşkulu olmaları, bu enstrümanların hızla yayılması ve spekülatörleri çekmeleri
3. Bu enstrümanlarda çok yüksek kaldıraç oranları kullanılması

Son aşamaya gelindiğinde aşırı kaldıraç, ürün grubundaki karmaşıklığı artırıyor ve dengesizlikler baş gösteriyor. Nihayetinde de balon patlıyor.

ABD’de yaşanan konut krizinde bu aşamalar çok net olarak gözleniyor. Konut alıcılarının kaldıraç oranı kriz öncesinde 1’e 100, Fannie Mae’in kaldıraç oranı 1’e 80, Wall Street yatırım bankalarının kaldıraç oranı ise 1’e 30 olmuştu.

Altın için ise bu durum şu anda söz konusu değil: Tersine altının sahiplik oranı hala çok düşük. 2010 rakamlarına göre altın varlıklarında %30 artış görüldü, ancak altının global finansal varlıklar içindeki payı sadece %0.7. Bu oran 2002’de %0.2 idi, buna bakıldığında ciddi bir artış gibi görünüyor, ancak bu rakamsal artışta altın fiyatındaki yükseliş de etkili.

Altına yatırım yapan fonlara baktığımızda da yukarıdaki tablo teyit ediliyor. 2000-2010 arasında ABD’de yatırım fonlarına $2.5 trilyon giriş olurken, bunun sadece$12 milyarlık kısmı altın fonlarına yönelmiş. Üstelik bu rakamlara altın ETF’lerindeki patlama da dahil.

Altına olan yatırım talebindeki artışın önemli nedenlerinden biri, sadece altına yatırım yapan ve borsalarda kolayca alınıp satılabilen ETF’lerdeki patlama. Bu talep sön dönemlerde Çin ve Hindistan tarafından daha da artmış durumda. Gelişmekte olan ülkelerde görülen gelir artışı da orta sınıfın mücevher talebini artırıyor. Ancak son bir yıla baktığımızda altın fiyatı en çok portföy çeşitlendirerek varlıklarını korumaya çalışan yatırımcıların taleplerinden etkileniyor.

Altının global finansal varlıklar içindeki payı:

Aşağıda yer alan ve Dr. Marc Faber’in hazırladığı bir rapordan aldığımız grafikte ise altının büyük kurumsal yatırımcıların (emeklilik fonları gibi) portföylerindeki payı gösteriliyor.

Bu dönemde altın fiyatını olumlu etkileyen faktörlere genel olarak bakalım:


1. Başta altın olmak üzere emtialara yatırım yapma imkanı sağlayan enstrümanların artmış olması, yani yatırımın fiziksel saklama ile sınırlı kalmaması ve alım-satımının kolaylaşması
2. Piyasalara kriz döneminde sağlanan ekstra likidite ile risk iştahının artması, emtiaların da bu risk iştahından paylarını almaları
3. Artan likiditenin enflasyon kaygılarını artırarak, basılı paraya olan güvenin azalmasına yol açması
4. Devletlerin borç sorununun bir türlü çözülememesi ile finansal sisteme yönelik kaygıların güçlenmesi
5. USD’deki değer kaybının sürmesi
6. Jeopolitik riskler ve terör olaylarının artması
7. Artan talebe karşın aynı oranda artmayan arz
8. Merkez bankalarının rezerv çeşitlendirmesi için altına yatırım yapmaları

ABD’deki politika uygulamaları bütün bu etkenler arasında en etkili olanı. Para ve maliye politikaları arasındaki uyumsuzluk piyasalarda “fear trade ” denilen algılamayı güçlendiriyor. “Fear Trade” altının güvenli liman özelliğini güçlendiriyor. FED’in piyasalara daha önce sağladığı (ve muhtemelen 2012’de bir daha sağlayacağı) yüksek likiditeye ek olarak, hükümetin durgunlukla mücadele adına bütçe açığını da artırıyor olması ciddi bir yapısal dengesizlik yaratmış durumda. Bu politikaların sonucu olarak hem “fear Trade” güçleniyor, hem de USD’deki değer kaybı altını destekleyici bir ortam yaratıyor.
ABD’de FED piyasalardaki likiditeyi geri çekmediği, bütçe açığı azalmadığı ve tahvil faizleri enflasyonun altında seyrettiği sürece altın cazip bir yatırım olmayı sürdürecek. Aşağıdaki grafikte lacivert çizgi ABD kamu borcunu, turuncu ise altın fiyatını gösteriyor. ABD kamu borcunun 2002’den itibaren artmaya başlaması ile altın fiyatındaki artış da belirgin hale geliyor.

Altın Teknik Görünüm (Mevcut Fiyat – $1,838/ons): Kısa vadede $1,815 destek seviyesinin altına sarkan altında yeniden bu seviye üzerine çıkmayı başardı. Bu aşamada $1,815 destek seviyesi üzerinde kaldıkça altında tepki alımları görülebilir. Ancak formasyon riski sürüyor. Bu nedenle trade amaçlı alımlarda temkinli olunmalıdır. $1,815-1,790 destek seviyeleri iken $1,850-1,880 ise direnç seviyeleridir. Altında orta vadede görünüm hala güçlü olsa da kısa vadede dalgalanma sürebilir.

FED beklentileri abartılıyor mu?

Bir süredir ABD’de açıklanan ekonomik veriler beklentilerin altında kalarak, piyasalarda ABD ekonomisinin yeniden resesyona girdiği algılamasını artırdı. Bunun yanı sıra Avrupa’da olumlu diyebileceğimiz bir gelişmenin olmaması da piyasalarda panik satışlar görmemize yol açıyor. Yatırımcıların tek umudu, FED’in 3. tur parasal genişleme kararı alması ve piyasaların artan risk iştahı ile toparlanması. Ancak detaylar FED’in öncekilere benzer bir parasal genişleme yerine bu kez daha başka önlemleri deneyebileceğini gösteriyor.


2008 yılında ABD ekonomisi, konut kredileri kaynaklı kriz sonucunda resesyona girmiş ve borsalarda sert kayıplar görülmüştü. Adeta çöküşe geçen konut sektörüne ek olarak yatırımcıların finansal sisteme olan güvenleri de sarsılmış ve FED faiz oranlarını hızla sıfıra kadar indirmek zorunda kalmıştı. Son 10 yıla baktığımızda, NBER’a göre, ABD iki kez resesyona girdi (aşağıdaki grafikte pembe ile taralı alan). FED’in 2008-2009 krizi sonrasında uygulamaya soktuğu iki paketin de amacı ABD ekonomisine destek olarak uzun süreli bir durgunluktan kaçınmak idi.

 

Bugün geldiğimiz noktada faiz hala sıfır ve FED 2013 ortasına kadar faizi artırmayacağını taahhüt ediyor. Ancak geçen yıl resesyondan hızla kurtulduğu düşünülen ABD ekonomisinde bu kez sıfır faize ve bol likidite desteğine rağmen bir kez daha resesyon işaretleri var. Sanki FED’in toplamda $2.3 trn tutarındaki iki parasal genişleme paketi hiç olmamış gibi işsizlik yüksek, konut satışları geriliyor, şirketler kar beklentilerini aşağı yönde revize ediyorlar. Son tahminlere göre ABD ekonomisi 2011’de sadece %1.7 oranında büyüyecek, 2012 için tahminler de aşağı yönlü revize edilmeye başlandı. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi haftalık işsizlik başvurularını, siyah çizgi ise işsizlik oranını gösteriyor. Buna göre, şu ana kadar istihdam piyasasında FED’i tatmin edecek, büyümeye destek olacak bir iyileşme yok.

 

Piyasada yaygın olan beklenti bu hafta yapılacak Jackson Hole toplantısında FED Başkanı Bernanke’nin bundan sonraki uygulamayı açıklaması, ya da en azından bu konuda sinyaller vermesi. Bernanke daha önce, FED’in bundan sonraki olası politikalarına dair oldukça açık mesajlar vermişti. Buradan hareketle, FED’in uygulamaya koymayı planladığı politikalar şöyle: İtfa eden tahviller uzun vadeli tahvillere yatırılacak ve böylece uzun vadeli tahvil faizleri düşürülecek. Ayrıca bankaların kredi vermelerini teşvik etmek için bankaların kendinde tuttuğu rezervlere ödediği faiz sıfırlanacak.


FED’in uygulamaya koymayı planladığı bu politikalara yakından göz atalım:

 

• FED, uzun vadeli tahvil satın alarak verim eğrisini yataylaştıracak ve böylece düşen faizler ile ev sahipleri kredilerini daha düşük faiz ile çevirmiş olacak. Daha düşük faiz ise daha az kredi faizi ödeyerek harcama yapılacak daha fazla alan anlamına gelecek. Ancak ABD’de konut kredi oranları zaten oldukça düşük seviyelerde, bu nedenle bu etki düşünülenden de zayıf olabilir (aşağıdaki mavi çizgi 30 yıllık konut kredisi faizini, siyah çizgi ise 30 yıllık tahvil faizini gösteriyor). Ayrıca bu politikanın bir de zararlı yönü var: 30 yıllık tahvil faizlerinin düşmesi sigorta şirketleri açısından aktif-pasif yönetiminde ciddi sorunlar yaratabilir.

• Bankaların FED’de tuttuğu fazla likiditenin ise sırf faiz sıfırlandı diye krediye dönüşmesini beklemek hayalcilik olur. Bankalara ek olarak şirketlerin de nakitleri tarihi rekor seviyelerde, yani sistemde zaten bir likidite fazlası var ve büyük şirketlerin ekstra likiditeye ihtiyaçları yok. Bu durumda bankaların bireysel müşterilere daha rahat koşullarla kredi vermeleri beklenebilir ancak yüksek seyreden işsizlik ve düşen tüketici güven endeksleri nedeniyle ABD’li tüketicilerin yen, kredi almaya mecali yokmuş gibi görünüyor. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi bankaların FED’de tutukları fazla likiditeyi, siyah çizgi ise FED’in bilançosundaki tahvil stokunu gösteriyor.

 

• Öte yandan parasal genişlemenin bir diğer etkisi USD üzerinde görülecek: USD’yi zayıflatacak olan her uygulama teoride ihracat performansını artıracak olması nedeniyle ABD için iyi gibi görünüyor, ancak bu aynı zamanda ithal edilen enflasyon anlamına da gelecek.

Yatırımcıların, FED’in gerekirse ABD ekonomisine destek sağlamak için tekrar devreye gireceğine dair bir kuşkuları bulunmuyor. Ancak para politikasının şu ana kadar yarattığı etkiler tartışmalı, ayrıca bu politikalar nedeniyle FED üzerindeki siyasi baskı da çok artmış durumda. Her şey bir yana, FED içinde dahi daha önce görülmemiş bir muhalefet oluştu. Sırf bu nedenler yüzünden bile, yakın vadede FED’in radikal bir paket açıklaması olasılığı çok düşük.

 

Peki bütün bu tartışmalara rağmen, piyasa için Jackson Hole toplantısının önemi ne? Bundan bir yıl önce, Bernanke bu toplantıda yaptığı konuşmada QE2’yi açıklamıştı. Hatta rivayete göre, FED ilk başta $2 trn tutarında tahvil alımı düşünüyordu, ancak bu rakamın ciddi bir enflasyona neden olacağını düşünen FED içindeki kanadın baskısıyla rakam $600 milyara indirildi. Bu rivayete inanırsak, FED’in QE3 için $1.4 trn civarında bir alım programı düşünüyor olması mümkün. Böyle bir açıklama piyasalarda hiç kuşkusuz coşkuyla karşılanacaktır. Ancak şimdilik piyasa beklentisi $500 mlr civarında oluşmuş gibi görünüyor.

 

Parasal genişleme tartışmalarının gelip tıkandığı nokta ise şu: Ne kadar para verilirse verilsin, para politikası ekonomideki yavaşlama üzerinde kalıcı bir etki yaratmıyor. Tahvil faizlerini hedefleyerek daha fazla para basmak varlık fiyatlarını çarpıtıyor ve hatta bazılarını da şişiriyor. Bu durumda işe yaramayacağını bile bile neden yeni bir program açıklansın?

 

Ayrıca enflasyondaki yükselişin sürüyor olması, daha fazla likidite ihtimalini sorgulamamıza neden oluyor. Aşağıdaki grafikte yeşil çizgi yıllık ABD TÜFE rakamını, kırmızı çizgi ise yıllık çekirdek enflasyonu gösteriyor. Buna göre hem manşet hem de çekirdek enflasyonda trend yukarı yönlü. FED’in buna rağmen piyasalara yeniden likidite vermesi, emtialarda yeni bir balona neden olarak, enflasyondaki artışı körükleyebilir. Bu ortamda FED’in yeni bir tahvil alım paketi açıklaması zor. Ancak göstergeler, kısa bir süre içinde, FED’in enflasyon ile büyüme arasında zor bir seçim yapmak zorunda kalacağını işaret ediyor.

 

 

 

 

 

 

 

 

Altın - Alalım mı satalım mı?

2010 yılı ortasından bu yana altın fiyatında görülen artış, son aylarda ivme kazandı. Geriye dönüp baktığımızda, altın fiyatının artması için gerçekten de gerekli tüm koşulların sağlandığını görüyoruz. Bu notta, altın fiyatının üzerinde etkili olan faktörlerin şu anki durumunu ve bundan sonraki beklentilerimi özetliyorum. Altın fiyatında kısa vadede aşağı yönlü bir seyir görsek bile mevcut risklerin boyutunu düşündüğümüzde, bu düzeltmenin ardından altın fiyatındaki yükselişin devam etmesi daha yüksek olasılık...

Aşağıda altının son 13 yıllık getirisi yer alıyor. Buna göre altın fiyatında 2001 yılı milat kabul edilebilir. Bundan önceki dönemde $400 civarında dalgalanan altın fiyatı, 11 Eylül 2001 saldırısının ardından yükselmeye başladı. Bu yükselişte FED’in piyasalara ekstra likidite sağlamaya başlaması ve global terörün önemli bir risk olarak görülmesi etkili oldu. Artan USD likiditesi ise bu kez enflasyon kaygılarını artırarak altın fiyatındaki yükseliş eğiliminin korunmasına yol açtı. Buna göre 2001-2007 arasında altın yatırımcısına toplam %134 kazandırdı, ancak 2008-2011 arasındaki getiri %175 ile bunu aştı.

Yıl      Yıllık Getiri

1999      %0
2000      -%5
2001      %2
2002      %25
2003      %19
2004      %6
2005      %18
2006      %23
2007      %31
2008      %6
2009      %24
2010      %30
2011      %23

2008 krizi sonrasında rekor seviyelere yükselen global likidite ortamı ise risk iştahını artırırken, tüm çabalara rağmen azalmayan riskler nedeniyle altın fiyatındaki artış da sürdü. FED’in parasal genişleme hamleleri ise altının sürekli yeni zirveler görmesine yol açtı. Aşağıdaki grafikte turuncu çizgi altın fiyatını, lacivert çizgi ise FED bilanço büyüklüğü gösteriyor. Görüldüğü üzere FED bilançosunu büyüttükçe altın fiyatı da artıyor. Halihazırda FED’in 3. tur parasal genişlemeye gitme olasılığının tartışıldığını hatırlatayım.

Son dönemde ise altın, diğer emtialardan ayrı bir seyir izliyor. Global büyümenin, daha önce düşünülen ölçüde olmayacağı beklentilerinin güçlenmesi nedeniyle, özellikle sanayi talebinin yüksek olduğu emtialarda satış eğilimi baskın durumda. Aşağıdaki grafikte turuncu çizgi altın fiyatını, mavi çizgi ise CRB emtia endeksini gösteriyor. Buna göre altın ile emtialar arasındaki makas son aylarda çok açık seyrediyor. 

Altın ile diğer emtialar arasındaki bu ayrışmanın sebebi temelde risk algılamasının çok artmış olması. Aşağıdaki grafikte turuncu çizgi altın fiyatını, siyah çizgi ise Citibank tarafından hazırlanan global risk iştahı endeksini gösteriyor. 0 ile 1 arasında hareket eden risk iştahı endeksinin 1’e yaklaşması, yatırımcıların riskten kaçınma eğilimi içinde olduklarını anlamına gelir. Önceki aylarda altın ile bu endeks arasındaki korelasyon çok güçlü değil, ancak Temmuz ayından itibaren bu ilişki çok güçleniyor. Buna bakarak iki sonuç çıkarmak mümkün:

1. Risk algılaması azaldığı taktirde altın fiyatında ciddi bir düşüş görülecek 
2. Bu ilişki önceki dönemde bu kadar güçlü seyretmediyse, fiyatlamada sadece riskler değil panik alımlar da etkili olabilir.

Buraya kadar aktardıklarımızı özetleyelim: Altın, likiditedeki müthiş artış ve son dönemdeki kaygılar ile diğer emtialardan çok ayrı bir seyir izliyor. Global büyümedeki yavaşlama ve panik havasının yatışması durumunda altın fiyatı da düşecek. Ancak bu kısa vadeli bir düzeltme olacak, çünkü global likidite şartları önümüzdeki dönemde altın lehine olacak.

Peki kısa vadede altında beklediğimiz satış kimden gelecek? Altına olan talep sadece kurumsal yatırımcılardan gelmiyor ama fiyatlar üzerinde fiziksel talepten çok daha etkili. Aşağıdaki grafikte turuncu çizgi altın fiyatını, siyah çizgi ise ETF’lerin altın stoklarını gösteriyor. Son dönemdeki yükseliş gayet net şekilde fiziksel değil ama kurumsal talepten kaynaklanmış. Bu durumda, neredeyse herkesin aynı yönde olduğu altında, kurumsal yatırımcıların kar satışına gitmeleri, ya da bazı ülke merkez bankalarının satış yapması bu pozisyonların hızla kapatılmasına neden olabilir. Ancak bu satışların tekrar karşılanması ile altının orta-uzun vadede yukarı yönlü seyrine devam etmesini bekliyorum.

ABD'nin kredi notu düştü, korkmalı mıyız?

Bir süredir piyasalarda tartışılan gerçekleşti ve S&P ABD’nin kredi notunu en yüksek seviye olan AAA’dan AA+’ya indirdi. S&P’nin ABD için not belirlemeye başladığı 1941’den bu yana bu indirim ilk kez gerçekleşiyor.

Peki bu kapitalizmin sonu mu, yeni bir kriz mi geliyor? Aşağıda uzun uzadıya böyle bir şey olmayacağını, çünkü hala ABD'ye alternatif olacak bir ekonomik süper gücün ortaya çıkmadığını anlatıyorum.

S&P ABD’nin notunu neden düşürdü?

Geçtiğimiz iki ay boyunca piyasaların gündeminde ilk sıralarda yer alan konu, ABD’nin borç tavanına ulaşıyor olması nedeniyle, bu tavanın artırılması gerektiği, aksi taktirde ABD’nin iflas edeceği idi.

Obama yönetimi ile meclis üyeleri arasında haftalarca süren tartışma ve tavizlerden sonra, Kongre ülkenin $14.3 trilyon olan borç limiti tavanını yükseltmek ve önümüzdeki on yılda $2.4 trilyonluk harcama kesintisine gitmek için anlaşmışlardı.

Bu tartışmalar sırasında, S&P kamu harcamalarındaki kesintinin en az $4 trilyon olması gerektiğini ifade etmişti. Borç tavanı tartışmaları sürerken, diğer kredi derecelendirme kuruluşlarından da ABD'nin kredi notuna yönelik uyarılar gelmişti.

Borç tavanının yükseltilmesinin ardından, geçen hafta hem Moody's hem de Fitch ülkenin AAA olan kredi notunu değiştirmeyeceklerini açıklamış, S&P ise sesiz kalmıştı.

6 Ağustos'ta S&P, bütçe açığı indirim planının, borç sorununu dengeye oturtmada yetersiz olduğunu düşündüğünü ve bu yüzden kredi notunu düşürme kararı aldığını açıkladı. S&P açıklanan paketin, borç yükünü azaltmayacağını ve bu nedenle de ABD'nin diğer AAA notuna sahip ülkelere göre daha kötü durumda olduğunu düşünüyor. S&P’nin hesaplarına gore ABD’de kamu borcu/GSMH oranı 2011 sonu için %74 tahmin edilirken, bu oran 2015 için %79, 2021 için ise %85 olacak.

Not indirimi ile yetinmeyen S&P, ABD’nin kredi not görünümünü de negatifte tuttu. Üzerinde anlaşılan harcama kesintilerinin beklenenden daha düşük olması, borçlanma maliyetinin yükselmesi ya da devlet borcunu artıracak yeni "mali baskıların" baş göstermesi durumunda iki yıl içinde kredi notunun AA seviyesine indirilebileceğini belirtti.

Not indirimi piyasada bekleniyor muydu?

Not indirimi olasılığı bir süredir tartışılıyordu, bu açıdan sürpriz değil. Ayrıca, ABD’nin mevcut borç dinamiklerinin AAA notunu hak etmediğini düşünen piyasa, ABD CDS’lerini de yukarı çekmişti. Yani bunun beklenmedik bir hareket olduğunu söylemek zor. Ancak ABD’nin kredi notunu indirmenin siyasi sonuçları da olacağından, kredi derecelendirme kurumlarının bu adımı atacak cesareti bulamayacakları düşünülüyordu.

Bundan sonra piyasalarda ne olacak?

ABD’nin notunun indirilmesi ile bir çok konuda belirsizliğin hüküm sürdüğü ve global ekonomiye dair büyüme kaygılarının tedirgin ettiği piyasalara yeni bir kaygı unsuru eklenmiş oldu.

Borsalar açısından baktğımızda, ilk aşamada bu belirsizlik fiyatlara yansıtılacak ve satış görülecek. Ancak ilk tepkinin ardından satış eğilimi zayıflayacaktır. Bu söylentinin az çok fiyatlanmış olması nedeniyle, Asya piyasaları başta olmak üzere küresel çapta borsalar üzerindeki ilk etkisi de düşük olabilir.

ABD tahvilleri açısından baktığımızda ise önemli bir olumsuzluk görmemiz zor. Bunun üç nedeni var:

• ABD’nin notu diğer kredi derecelendirme kuruluşları tarafından da düşürülmediği sürece hala AAA muamelesi görecek.
• Güvenli liman algılamasının arttığı bir dönemdeyiz. ABD tahvillerine olan talep, tüm borç tartışmalarına rağmen son aylarda ciddi şekilde artmıştı. Ekonomik veriler de düşük tahvil faizleri ile uyumlu. 
• AAA notuna sahip ülke sayısı (S&P’ye göre) sadece 18. Üstelik bu tahvillerin likiditesiABD’ye göre çok düşük. Yani ABD tahvilleri yerine geçecek bir seçenek yok.

FED ne yapacak?

S&P açıklamasının ardından yapılan açıklamada FED, riske dayalı sermaye ölçümü kapsamında, Hazine tahvillerinin risk ağırlıklarının değişmeyeceğini söyledi. Yani tüm devlet varlıkları eskisi ile aynı şekilde işlem görmeye devam edecek.

Ancak asıl merak edilen FED’in 3. tur parasal gevşemeye (QE3) gidip gitmeyeceği. Sadece bu nedenden ötürü FED’in böyle bir aksiyon alması zor. FED büyük olasılıkla piyasalara likidite desteği vermeye devam edecek, ancak ekonomik verilerde resesyon ve deflasyon riski görmeden QE3 açıklamayacaktır. Ayrıca, hükümetin mali daralmaya gittiği bir dönemde, FED’in daha da gevşek para politikasını nasıl uygulayacağı ve bunun ne kadar anlamlı olacağı da ayrı bir tartışma konusu. Ancak gelişmiş ülkelerin büyük çoğunluğunda bütçe kesintilerine gidildiği bir dönemde, büyümeyi desteklemek için merkez bankaları dışında bir adres de kalmamış durumda.

Öte yandan FED’i en rahatsız edecek konu, S&P’nin Fannie Mae ve Freddie Mac gibi devlet destekli finansal kurumların da notunu indirmesi olacaktır. Böyle bir durumda konut kredisi oranları artacak ve zaten sallantıda olan konut sektöründeki iyileşme bir yara daha alacaktır. FED, konut sektöründe yeni bir krize kayıtsız kalamaz. Bu olaslığın gerçekleşmesi durumunda FED’in mortgage piyasasına yönelik aksiyon alması kaçınılmaz olacak.

ABD Hükümeti bir şey yapacak mı?

Obama daha önce yaptığı bir açıklamada bir not indiriminin ekonomiye zarar vereceğini ve tüketicilerin borçlanma maliyetini yukarı çekeceğini belirtmişti. Obama yönetimi, not indiriminin ardından S&P’ye şiddetli tepki gösterirken, hesaplamalarda yaklaşık $2 trilyonluk bir matematik hatası olduğunu ve bunun da borç rakamlarını şişirdiğini belirtti. S&P bu hatayı kabul etmekle birlikte kararını değiştirmedi. ABD Hazine yetkililerine göre, hesap doğru yapılsaydı, ABD’nin 2021’deki borç/GMH oranı %85 değil, %79 olacak ve ABD’nin borçlarının istikrarlı olduğu görülecekti. S&P ise doğru rakamla dahi borç yükünün artmaya devam edeceğini savunuyor.

S&P’nin hesaplamalarında hükümeti memnun etmeyen bir diğer konu da borç hesaplamalarına eyelet ve diğer yerel otorite borçlarının da dahil edilmiş olması. Bahsedilen borçların çoğunlukla devlet garantisi taşıması nedeniyle, bu aslında genel bir kural. Ancak ABD’de eyaletlerin borçlanma konusunda kendi siyasi ve vergilendirme yetkileri olduğundan, Washington’da alınacak kararlar bu borçlar üzerinde hiç bir etkisi yaratmayacak. S&P ise tüm borçların hesaba katılması gerektiği konusunda israrcı, ayrıca bu şekilde yapılan hesabın etkisinin de GSYH’nin sadece %1’i olduğunu iddia ediyor.

Önümüzdeki günlerde, ABD Hükümeti’nin S&P’ye rakamlar üzerinden vurmaya devam ederek, S&P’nin hesaplamalarının sağlığına gölge düşürmeye çalıştığını göreceğiz. Ayrıca, not indirimi sonrasında ABD’de Cumhuriyetçiler ile Demokratlar arasındaki tartışmaların şiddetlendiği ve iki tarafın da birbirini not indirimine neden olmakla suçladıkları görülüyor. Gelecek yılki seçimler öncesinde bu konunun uzun süre gündemde tutulacağını görmek zor değil.

Diğer kredi derecelendirme kuruluşları da not indirir mi?

Borç tavanı görüşmelerinin ardından Fitch ve Moody’s kredi notunu değiştirmeyeceklerini açıklamışlardı, ancak halihazırda her iki kurum da ABD’nin kredi not görünümü negatifte tutuyorlar. Kısa vadede bu kuruluşlardan bir not indirimi gelmesi beklenmemeli, ancak ilk taş atıldı ve bunun devamı gelebilir.

Diğer kurumlar da ABD’nin notunun indirirse ne olur?

ABD’de sadece 2010 için Hazine’nin ödediği faiz $414 mlr ile GSYH’nin %2.7’si civarında. Borçlanma maliyetinde ufak bir artış görülmesi bile bu rakama on milyarlarca dolar ekleyecektir. Bazı tahminler bir not indiriminin maliyetinin yılda $100 milyar olacağı yönünde. Ayrıca Hazine tahvillerinde 50 baz puanlık bir artışın, ABD ekonomisinde yaklaşık %0.4 puanlık bir yavaşlamaya neden olacağı hesaplanıyor.

Ancak böyle bir durumda dahi bu bir felakete neden olmayacak:

• S&P’ye göre “AA+” notu “finansal yükümlülükleri karşılama konusunda oldukça güçlü bir potansiyel” anlamına geliyor. 
• AAA’nın kaybedilmiş olması, bunun sonsuza kadar süreceği anlamına gelmiyor. Daha önce Avustralya ve Kanada’nın notu da düşmüş, ancak birkaç yıl sonra yeniden AAA’ya yükseltilmişlerdi.
• Genel olarak yatırım sınırlamaları, kredi notlarının “yatırım yapılabilir/yatırım yapılamaz” statüsü ile ilgilidir. Çok az yatırımcının sadece AAA kredi notuna sahip tahvil tutma mecburiyeti vardır.
• Hazine tahvilleri herşeye rağmen teminat olarak kullanılmaya devam edecek, ancak ek yükümlülük yaratacaktır.
• Japonya AAA notunu kaybettikten sonra dahi tahvil faizleri düşük kaldı. Bu da gösteriyor ki tahvil faizini uzun vadede belirleyen etken kredi notu değil, ekonomik gerçekler.

ABD yerine diğer seçenekler öne çıkar mı?

ABD tahvil faizlerinde son yıllarda görülen düşüşe rağmen Çin’den İngiltere’ye kadar bir çok yatırımcı hala ABD tahvili almaya devam ediyor. Görünen o ki ABD’nin kredi notu ne olursa olsun, seçenekler çok sınırlı olduğu için, bu talep devam edecek.

IMF’ye göre ABD dolarının global rezervlerdeki payı 2011’de %72.7 iken Mart 2011 itibarı ile %60.7. Bu 10 yıl içinde yaşanan tüm gelişmelere karşı hala ABD dolarına karşı güçlü bir seçenek ortaya çıkmış değil. ABD dolarına olan talep sürdüğü sürece ABD devlet tahvillerine olan talep de sürecek demektir.

Son rakamlara göre ABD, Japonya ve İtalya dünyanın en likit devlet tahvili piyasalarına sahipler. İçinde bulunduğumuz şartlarda her şeye rağmen ABD’nin liste başı olmaya devam edeceği açık.

Diğer seçenekler mantıklı mı?

S&P’ye göre dünyada AAA notuna sahip ülke sayısı artık 18. Bunlar Avustralya, Avusturya, Kanada, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Almanya, Guernsey,Hong Kong, Man Adaları,Liechtenstein, Lüksemburg, Hollanda, Norveç, Singapur, İsveç, İsviçre ve İngiltere.

Şimdi bu ülke tahvillerinin ABD’ye mantıklı bir seçenek oluşturup oluşturmadıklarına bakalım:

Dünyada AAA notuna sahip varlık havuzu hızla küçülüyor. Bu havuzun $11.5 trilyonluk kısmı ABD hazine tahvillerinden oluşuyor. Geri kalan kısmın toplamı ise sadece $8.7 trilyon.

Almanya’nın mevcut tahvil stokunun toplamı $1.72 trilyon, Fransa’nın ise $1.70 trilyon. İngiltere’nin tahvil stoku $1.3 trilyon (Ek bir bilgi olarak, ülkenin borç/GSYH oranı 2011 için %80 ile ABD’den yüksek, ancak bu oranın 2015’e kadar düşmesi bekleniyor. Ancak geçen yıl İngiltere de kredi notunun düşürülebileceği uyarısı ile karşı karşıya kalmıştı).

Avrupa’daki sorunlar nedeniyle mevcut kredi notlarının da çok uzun ömürlü olmadığı söylenebilir. Bu durumda Avrupa dışındaki seçeneklere bakmak gerekiyor. Burada da Avustralya, Kanada ve İsveç sırasıyla $300 milyar, $1.0 trilyon ve $100 milyarlık tahvil stokları ile karşımıza çıkıyorlar.

Özetle, hacim ve likidite anlamında ABD tahvilleri rakipsiz ve uzun bir süre de böyle kalacaklar.

ABD’nin alacaklıları bu işe ne diyor?

ABD tahvillerinin en büyük alıcıları sırasıyla Çin, Japonya ve OPEC ülkeleri. Çin’in elindeki ABD tahvillerinin toplamı $1.1 trilyon iken Japonya’nın elinde yaklaşık $882 milyarlık tahvil bulunuyor.

S&P açıklamasının ardından Japonya’dan yorum gelmezken, Çin’den oldukça sert bir açıklama geldi. Çin, ABD’nin borca bağımlılığını azaltması gerektiğini ve bunun için ne gerekiyorsa yapması gerektiğini belirtti. Çin, dünyanın en büyük döviz rezervine sahip, ticaret fazlası vermeye devam ediyor ve ekonomisi de %9 civarında büyümeyi sürdürüyor. $3 trilyonluk döviz rezervini sindirecek büyüklükte başka bir piyasa yok, yani Çin’in de ABD tahvil faizlerine yatırım yapmak dışında pek bir seçeneği yok.

Son olarak, ABD'nin not indirimi, Japonya'nın Hiroşima kentine atom bombası atılmasının 66. yıldönümünde geldi. Tesadüf mü, bilinçli mi acaba?

Sorunlu Avrupa ülkeleri ve TCMB

28 Temmuz'da TCMB yılın 3. Enflasyon Raporu'nu açıkladı ve Başkan Başçı basın mensuplarının gündeme ilişkin sorularını cevaplandırdı. Bu açıklamalarda doğrudan piyasa üzerinde etkisi olmayan, ancak önümüzdeki dönemde TCMB’nin faiz politikası üzerinde önemli olabilecek bazı noktalar da yer alıyor.

Hatırlanacağı üzere dün Başçı, yeniden faiz artırımı ihtimalinin 3 ay önceye göre azaldığını belirterek, şu anda faizde ilave bir artış öngörmediklerini ve yıl sonuna kadar sabit faiz şeklinde bir varsayım verdiklerini belirtmişti. Bu açıklamanın ardından tahvil faizlerinde gördüğümüz gerileme sürüyor.

Bundan sonrası için ise TCMB, risklerin Türkiye’den ziyade global gelişmelerden kaynaklanacağı inancını taşıyor. Özellikle AB içindeki sorunların TCMB’yi daha temkinli bir duruşa ittiği gerçek. Avrupa ile ilgili olarak Başçı’nın ifadeleri aşağıda yer alıyor:

Risk priminin ikiye ayrıldığını ifade eden Başcı, şunları kaydetti: ''Bir tanesi kredi sigorta primi. Bir ülke borcunu ödeyemezse ben öderim diye birisi size sigorta satıyor. Onun primi ne kadar. Dolayısıyla o ülkenin bir anlamda borcunu ödememe ihtimalini fiyatlayan bir şey. Buna CDS deniyor. Bir de spreadler var, bu ülkenin ödediği faizle Almanya'nın ödediği faiz arasındaki fark. Artık bundan sonra spreadlere bakacağız, çünkü kredi sigorta primleri anlamını yavaş yavaş kaybetti. CDS'ler biraz daha düşükten fiyatlanmaya başlanacaklar.

Fakat spreadler o kadar çok düşmedi. Spreadlerin ilgili ülkelerde istihdam üzerinde etkisi olacak. Bunlar yavaş yavaş değişebilir, bozulabilir, iyileşebilir. Bizde araçlarla kredileri sıkılaştırmaya devam ederiz. Bozula da bilir. Ya yavaş yavaş bozulur, ya hızla bozulur. Hızlı bozulursa bozulmanın hızına bağlı olarak gerekirse ara kararla Türkiye'yi rahatlatabiliriz. Bu bulaşma riskinin Türkiye'ye bulaşmaması için gerekeni hemen vakit geçirmeden alabiliriz. Ümit ediyoruz ki Avrupa'da işler iyiye gitsin.''

Aşağıdaki ilk grafikte sorunlu Avrupa ülke CDS’lerinin Haziran ayı başından bu yana performanslarını gösteriyoruz. Yunanistan’ın CDS’i çok yüksek olduğu için nominal seviyesi anlamını kaybetmiş durumda, bu yüzden performanslara bakmak daha bilgilendirici. Buna göre bu dönemde İtalya (turuncu) ve İspanya’nın (kırmızı) CDS’lerinin diğer sorunlu ülkelere göre daha kötü bir performans gösterdiği görülüyor.

Öte yandan aşağıdaki 2. grafikte, aynı dönem için, sorunlu ülkelerin 10 yıllık tahvillerinin faizi ile Avrupa’da benchmark kabul edilen 10 yıllık Alman tahvil faizi arasındaki farkı gösteriyoruz. Buna göre son dönemde, kurtarma paketinin de etkisiyle, Yunan-Alman getiri farkı azalırken, İtalya ve İspanya’nın Almanya ile farkları açılıyor. Ancak bu aşamada bu farklar, yardım almak zorunda kalmış ülkelerin çok altında. Yani piyasa henüz bu olasılığın İtalya-İspanya için yüksek olduğunu fiyatlamıyor.

Ancak bu farkın açılması ve %5-7 aralığına çıkması durumunda piyasalarda işler çok karışacaktır. Böyle bir durumda ise TCMB’nin parasal gevşemeye dönmesi ciddi anlamda gündeme gelecektir. Bu nedenle önümüzdeki dönemde bu farkları çok daha yakından izlemek gerekiyor.