6 Şubat 2013 Çarşamba

“Büyük Geçiş (Great Rotation)" - Gerçek mi İllüzyon mu?

Bir süredir piyasalarda 2013’ün “büyük geçiş”, yani yatırımcıların güvenli limanlardan çıkıp daha riskli varlıklara girecekleri yıl olup olmayacağı tartışılıyor. Bu eğilimin devamı halinde 2013, hisse piyasalarının zirve yaptığı, tahvil faizlerinin yükseldiği bir yıl olabilir. Ancak Ocak ayında bu yönde gördüğümüz işaretler “büyük geçiş”in başladığını henüz teyit etmiyor…



“Büyük geçiş”in temelinde ne yatıyor?

2007’den bu yana merkez bankalarının global ölçekte attıkları adımlar, ekonomilerde zayıf da olsa toparlanmanın başlamasını ve ülke borç krizlerinin en azından daha kötüye gitmeyeceğine dair güvenin oluşmasını sağladı.

Geçtiğimiz dönemde tahvil faizlerinin düşmesi için yapılan uygulamalar birçok varlık fiyatının yine merkez bankaları eliyle gereğinden hızlı artmasına yol açtı. Mevcut durumun korunması için bile merkez bankalarının parasal genişlemeye devam etmesi gerekiyor. Bu, uzun vadede sürdürülebilir bir politika değil. Tahvil piyasasına olan güvensizliğin temel nedenlerinden biri bu düşünce.

Bir diğer neden de global ekonomik görünümün görece iyileşiyor olması. Büyümeye dair iyimserlik arttıkça, tahvil faizlerinin bu seviyelerde kalabileceğine dair kuşkular da artıyor. ABD tahvil piyasasında neredeyse 30 yıldır süren faiz düşüşü eğiliminin (aşağıdaki grafik) bu senaryoda sona ermesi mümkün.


Tahvilin hikayesi gerçekten bitti mi?

Biz henüz bu konuda ikna olmuş değiliz. Yine de karşı karşıya olduğumuz gerçek, artık getiri bulmanın çok daha zor olduğu.

Getiri arayışı sürecinde normalde muhafazakar denebilecek yatırımcıların, şirket tahvilleri veya gelişen ülke tahvilleri gibi daha riskli ama daha yüksek getiri sunan tahvillere yönelmeleri söz konusu.

Bunun bir örneği Türkiye. Tahvil faizlerinde 2012’de gördüğümüz sert düşüşe rağmen hala yabancı yatırımcıların Türk tahvillerini almaya devam ettiklerini görüyoruz (aşağıdaki grafik). Bunun ana sebebi Türkiye’de nominal faizlerin bir çok ülkeye göre hala oldukça yüksek olması ve bundan bir süre önce risk olarak görülen sorunların, getiri arayış sürecinde artık yatırımcıları o kadar da rahatsız etmiyor olması.

 “Büyük geçiş” başladı mı?

Piyasaya baktığımızda, Ocak ayında borsaların güçlü bir performans sergilediğini, tahvil piyasasının ise yatırımcısına zarar ettirdiğini görüyoruz. Yani “büyük geçiş” bir süre önce başlamış olabilir gibi bir görünüm var. Sorun şu ki yalnızca borsa ve tahvil performanslarına bakmak, “büyük geçiş başladı” demek için yeterli gözükmüyor.

ABD verilerine göre, 2013’ün ilk 4 haftasında yatırımcılar hisse fonlarına $20.7 mlr yatırım yaptılar. Ancak 2008’den bu yana fonların toplam hisse alışları $410 mlr seviyesinde (kaynak: lipperweb.com). Yani henüz ciddi bir hareketten bahsedemiyoruz. Aşağıda görüleceği üzere dönem dönem hisse talebi artıyor, ancak net bir eğilim henüz söz konusu değil.


Her şeyin ötesinde, geçtiğimiz 3 yıl boyunca hisse fonlarından $289 mlr çıkarken, tahvil fonlarına toplamda $1 trn giriş olmuştu. Elimizdeki sadece bir aylık verinin 3 yıllık trendin tersine döndüğünü söylemek için çok yetersiz olduğu açık. Şu ana kadar gördüğümüz girişlerin, önümüzdeki aylarda çıkışlarla dengelenmesi de mümkün. Gerçek durum yılın ikinci yarısında ortaya çıkacak.

Dünyanın en büyük tahvil fonunun yöneticisi olan Bill Gross da henüz büyük geçiş için erken olduğunu düşünenlerden. Gross’a göre hisseye yönelen yatırımlar tahvilden değil, para piyasasından çıkan nakit ile gerçekleşiyor. Aşağıdaki grafikte ABD’deki mevduatların gelişimi gösteriliyor. Son dönemde mevduatlarda görülen çözülme gerçekten de dikkat çekici.


Aslında bu veriler bizi şu noktaya getiriyor: “Büyük geçiş” sadece tahvilden hisseye geçişin değil, portföylerdeki nakdin başka bir ürüne kanalize edilmesi ile ortaya çıkan bir olgu.

Büyük geçişin 2013’ün ana konusu haline gelmesi için 3 şart öne sürülebilir:

1. ABD’de mali uçurum-borç tavanı konusunun tamamen aşılması (halen sorun kısmen dondurulmuş, kısmen ötelenmiş durumda)

2. Avrupa’daki krizin istikrar kazanması (ECB’nin çabaları ile uç riskler ortadan kalktı, ancak siyasi ortam ekonomik krizin yeniden hatırlanmasına yol açabilir)

3. Çin’in yeniden büyümeye dönmesi (Son veriler, ekonomide yumuşak inişin sona erdiğini, ılımlı bir büyüme trendinin başında olabileceğimizi işaret ediyor)

Büyük geçiş gerçekten başlarsa hangi enstrümanlar öne çıkacak?

Böyle bir ortamda hisse senetlerinin tahvillere göre çok daha cazip olacağı açık. Özellikle büyüme odaklı şirket hisseleri, yatırımcılara tahvil portföylerinden elde edemeyecekleri getirileri sunabilir.

Önümüzdeki dönemde öne çıkacak şirketler, trend üzerinde büyüme kaydedecek şirketler olacak. Bunun yanı sıra şirket tahvilleri de öne çıkacak.

Altın konusunda ise sıkıntılı bir durum söz konusu: Tahvil faizlerindeki yükseliş reel faizlerin artması anlamına gelecek ve bu da altın için olumsuz.

(Kaynaklar: Reuters, Bloomberg, FT, Citi Research, Business Insider, TCMB)





13 Ocak 2012 Cuma

"Yüksek faiz enflasyon yaratır" iddiasına dair bir teori...

Kısa bir süre önce Başbakan Erdoğan enflasyonun sebebini Türkiye'de faizlerin yüksek olmasına bağlayan bir konuşma yaptı. İktisat ile haşır neşir olan birçok kişi, ben de dahil olmak üzere, doğal olarak bu görüşe itiraz etti.

Gerçekten de kitaplarda faiz artırarak enflasyon ile mücadele edilmesi gerektiği anlatılır. Bu konuda bir çok örnek vardır, yani denenmiş ve etkisi kanıtlanmış bir yöntemdir. Aşağıdaki grafikte kırmızı çizgi ABD TÜFE, mavi çizgi ise FED politika faizini gösteriyor. Açıkça görüldüğü gibi, enflasyonun ilk hedef olmadığı son dönem haricinde ilişkiyi tartışmaya pek gerek yok.


Başbakan'ın açıklamasının ardından "ekmeğini piyasalardan kazanan" bir ekiple düzenlediğimiz bir yemekte, bir arkadaşım aslında Başbakan'ın tamamen haksız olmayabileceğini, teoride eksiklik olduğunu, çünkü yerel faktörlerin hesaba katılmadığını söyledi. Bunun üzerine aşağıda okuyacağınız gibi tamamen gözleme dayalı bir tez ürettim:

Normal bir ülkenin sıradan bir vatandaşına (bir Norveçliye mesela) “enflasyon kaç, nolucak bu kronun hali” diye sorarsanız muhtemelen cevap alamazsınız. İnsanlar elbette finansal koşullardan haberdardırlar ama akılları işlerinde güçlerindedir, gereksiz bilgilerle donanmamışlardır. İşte böyle ülkelerde gerçekten de faizi artırırsan yatırımlar düşer, iç talep baskılanır, enflasyon geriler. Teori doğrudur, işe yarar.


Fakat Türkiye'de işler biraz daha farklıdır. Sıradan vatandaş aşağıdaki konuların hepsinde bir uzman seviyesinde bilgi sahibidir:
 • Enflasyon oranı kaç, geçen yıl kaç olmuştu


• En yüksek mevduat faizini hangi banka veriyor


• En uygun tüketici kredisi hangi bankada (dosya masraflarından arındırılıp bakılır elbette)


• 2007 model Toyota Corolla’nın 2. el fiyatı


• Çeyrek altın fiyatı


• Kurların seviyesi, yönü, $/TL 1 mi olacak, 2 mi
 İşte böyle derin bir deryadır Türk yatırımcısı…

Gelelim Erdoğan’ın açıklamasına. Diyelim ki sen ev sahibisin, evini de 1000 tl'ye kiraya verdin. Mevduat faizi %10 olsun. Yukarıdaki profile uygun bir Türk vatandaşı olarak mevduat oranını her an takiptesin. Şimdi varsayalım ki TCMB faiz artırdı ve mevduat faizi %12’ye çıktı.


Aynı olayların Norveç'te olduğunu düşünelim önce. Norveçli bu durumda ne yapar? Hiiiç, hayatına aynen devam eder.

Peki bir Türk ne yapar? Der ki “ben mevduatta artık daha çok kazanıyorum, o zaman kiraya da zam yapmam lazım ki ev sahibi olduğuma değsin”. İşte böylece beklentiler bozulmaya başlar, yani faiz arttıkça enflasyon da yükselir.


Demek ki faizi indirerek beklentileri de etkilemek ve enflasyonu düşürmek mümkünmüş!

Başta yazdığımı tekrarlayayım: Bu kişisel gözlemlere dayanan bir tezdir, bana sorarsanız çok bilimsel bir şey de değildir. 
 
Hal böyleyken, naçizane tezimi CNN Türk'ten sevgili Ebru Baki ile paylaştıktan ve eğlendikten sonra konunun geçen iki gün zarfında ilginç yerlere geldiğini ve akademik bir tartışmaya döndüğünü farkettim. 
 
Bu noktada Prof. Emre Alkin'in benim tezimi akademik bir bakış açısı ile ele alan yazısını da aşağıya kopyalıyorum. Emre Deliveli'nin tersi yöndeki görüşünü ise buraya tıklayarak okuyabilirsiniz.
 
"Faiz enflasyon yaratır mı" sorusuna iki yönden bakmak gerekir. Basit mantık bir önceki dönemin enflasyon oranlarının bir sonraki dönemin faizini belirlediğini söylese de, aslında bu ilişkide sebep sonuç ilişkisi karışmıştır.


Herşeyden önce para arzı artışının enflasyon yarattığı tezi üzerinden gidersek, para arzını tanımlayan büyüklüğün sadece emisyon yani basılan para olmadığı açıktır. Bugun k...aydi para, basılan paranın 10 katını geçmis durumdadır. Kaydi paranın içinde ulusal para cinsinden mevduat ve döviz tevdiat hesapları vardır. Buradan hareketle kaydi para arzının ulusal para cinsinden genişlemesini sağlayan unsur kur ve faiz hareketleridir diyebiliriz. Diğer tarafta sürekli büyüyen kredileri hesaba katmadan konuşuyoruz.

Statik bakış açısıyla anlaşılması zor bu nedenle dinamik şekilde bakılması gereken bu ekonomik gelismede, bilinmesi gereken bir nokta daha vardir. Türkiye'de bireysel kredilerin kaynağı mevduat, ticari ve kurumsal kredinin kaynağı sendikasyonlardir. Risk yükseldikce hem faiz hem de kurun yukselmesi kredi maliyetlerini artırmakta, ancak mevduatın da sürekli büyümesini sağladığı için, bankalar ellerinde şişen bu parayı satmak icin bireysel kredilerle ilgili kampanya yapmaktadırlar. Ne kadar seçici olsalar da şişen mevduatı krediye çevirmek zorundalar. Hal böyleyken, talebi dizginlemek mümkün değildir.


Özetle, bir önceki dönemin faiz seviyeleri bir sonraki dönemin kaydi para büyüklüğünü belirlerken, kurların yükselmesi de DTH'larin büyümesini sağlamaktadır. Buradan hareketle para arzı arttıkça, enflasyon eskisine göre daha zor kontrol edilir hale gelmektedir. Hatta faiz artışları belli bir seviyeye kadar da politika aracı olarak etkinliğini gösteremez. Çünkü bireylerim mal ve hizmetler icin talebini dizginleyen unsur faizin yüksekliğinden çok, ihtiyaçlardır ve psikolojidir. Tabii, kur yükselişlerinin de enflasyon üzerindeki etkisini unutmamak gerekir.


Sonuç olarak, faizleri yükselterek talebi dizginlemeye çalışmak bu açıdan limitli bir sonuc yaratacaktır ancak reel kesimin hesaplarını bozduğu için yatırımların cesaretini kırabilir. Bunun sonucu ise işsizlik ve büyümenin yavaşlamasıdır. Hiçbir siyasi iktidar bilerek böyle bir soğutmayı istemez. Bundan başka, yüksek faizin etkisiyle baskı altında kalan ve düşen kurların uluslararası rekabet üzerinde olumsuz etkisi de bulunmaktadır.


Sözün özü: yüksek kur-enflasyon-yüksek faiz bir sarmaldır. Kontrolsüzlük her ülkeyi bu sarmala düşürür. Para arzı faiz ve kur marifetiyle genişledikçe gelecek dönemlere enflasyon ihraç edilir. Bu ortaya çıkınca riskin yükselmesi tekrar kurları yükseltir. Hem kurları hem de enflasyonu dizginlemek için tekrar yüksek faize başvurulur. Bu sarmal devam ettiği sürece, kaydi paranın büyümesi durmaz. Dolayısıyla "nerden çıktı bu fiyat artışları" serzenişleriyle, çözüm başka yerlerde aranır.

2 Kasım 2011 Çarşamba

Altın almak için iyi bir zaman mı?

2011 başından itibaren artış eğilimini koruyan altın fiyatı, özellikle Mayıs ayı sonrasında Avrupa’ya yönelik kaygılarla hızla artmaya başlamıştı. Ancak Eylül ayında global piyasalarda yaşanan sert satış dalgası altını da etkilerken, altın fiyatı rekor seviyelerden hızla geriledi. Her şeye rağmen altın fiyatının yükselmesi için gerekli şartlar korunuyor. Kısa vadede dalgalanmalar sürse dahi, uzun vadeli bakış açısıyla fiyatların ucuz olduğunu düşünüyoruz.

Aşağıdaki grafikte yılbaşından bu yana altın (sarı) ve emtia endeksinin (mavi) performansı gösteriliyor. Görüleceği üzere altın, Eylül ayındaki sert düşüşe rağmen hala yılbaşına göre %22 değer kazanmış durumda. Emtialar ise yılbaşına %2.5 değer kaybetmiş. Bu ayrışma, altının özel durumundan kaynaklanıyor. Finansal sisteme olan güvensizlik ve güvenli limanlara olan talep altın açısından elverişli bir ortam yaratıyor. Özellikle FED’in yeniden piyasalara likidite sağlayacağı beklentisi korundukça altındaki gerilemeler sınırlı kalacaktır.

 
2010’daki altın talebinin %38’i yatırım amaçlı olurken, bu oran 2000 yılında sadece %4 idi. Bloomberg’de yer alan tahminlere baktığımızda da altın fiyatının 2012 ilk çeyreği sonunda $1,950 seviyesine yükseleceği tahmin ediliyor. ETF’lerin altın stoku son 3 ay içinde en hızlı Ekim’de artış gösterdi ve en çok işlem gören altın opsiyonu, alıcılarına altını $2,000 seviyesinden satın alma hakkı veren opsiyon. Son verilere göre ETF’lerin stokları dünyada en büyük 5 altın stoku konumunda.


Getirilerden arındırılıp bakıldığında, hedge fonların portföyleri son yılda %86 büyüdü. Bu dönemde portföylerdeki altın oranı ise %24 arttı. Ekim ayında da hedge fon kaynaklı altın talebinin artmaya devam ettiğini görüyoruz. İçinde bulunduğumuz ekonomik ortamda reel faizlerin son derece düşük seviyelerde olması yatırımcıları ek getiri aramaya yöneltiyor. Artan belirsizlik ve piyasalardaki oynaklık da yatırımların çeşitlendirilmesinin önemini artırıyor. Bu ortamda bir çok enstrüman bu kaygılarla portföylere dahil edilmiş olsa da altının payı hala düşük. Yatırımcılara ek olarak Tayland, Bolivya, Kazakistan ve Tacikistan merkez bankalarının da Eylül ayından bu yana altın aldıklarını belirtelim.


Altının Kriz dönemindeki Getirisinin Diğer Yatırım Araçları ile Karşılaştırılması


Aşağıdaki grafikte ise ilginç bir çalışma var. Altın fiyatının 1970-2010 yılları arasındaki verileri kullanılarak aylar bazında mevsimsellik incelenmiş. Buna göre altın fiyatının özellikle yılın 2. yarısında artmaya başladığı görülüyor. Eylül-Ekim aylarında görülen artışın ana nedeni Hindistan’da düğün mevsimi olması. Bu yıl Eylül ayında fiyatlarda düşüş olmasına rağmen, bunun bir kısmının Ekim’de artan fiziksel talep ile telafi edildiğini gördük. Eğer 40 yıllık trend bizi yanıltmazsa altın fiyatının Kasım-Aralık döneminde de artması beklenebilir.


28 Eylül 2011 Çarşamba

Yunanistan, Avrupa...Neleri takip etmeli?

Son günlerde Avrupa’dan gelen çelişkili haberler artmaya başladı. Bir yandan Yunanistan’ın iflasına yönelik çalışmalar yapıldığı söylenirken, diğer taraftan da Yunanistan’ın borçlarını ödeme kapasitesine sahip olduğu belirtiliyor. Görünen o ki AB’de yapılması gerekenler ile siyasetçilerin söyledikleri arasında çok ciddi farklar var. Bu notta şu anda Avrupa’da tartışılan konuları ve takip edilmesi gereken tarihleri özetliyorum:

Bu hafta başından bu yana piyasaların merak ettiği ve olumlu yaklaştığı konu AB’nin €440 milyarlık kurtarma fonunun (EFSF) büyütülmesi. Ancak bu konu hakkında çok anlaşmazlık var, bu yüzden belirsizlik de sürüyor.

EFSF’in yeni fonksiyonları ne olacak?

• EFSF, başlangıçta AB’nin sorunlu-küçük ülke ekonomilerine sınırlı destek sağlamak üzere planlanmıştı. Yeni değişiklikler ile EFSF bankalara sermaye desteği sağlayacak ve sorunlu ülke tahvillerini doğrudan piyasadan alabilecek. Böylece, bu ülkelerin borçlanma maliyetleri düşecek ve gerekli reformlar yapılana dek bu ülkelere zaman kazandıracak.

• Daha önce Almanya ve Hollanda tarafından şiddetle karşı çıkılan bu değişiklikler, büyük risk altında olan AB bankacılık sistemini ve tehlike sınırına yakın seviyelerde bulunan İtalyan-İspanyol tahvillerini korumak için artık şart.

• İlgili değişikliklerin, 17 üye ülkenin parlamentosunda onaylanması gerekiyor. Değişiklikleri şu ana kadar 6 ülke onayladı, bugün de Finlandiya’nın onaylaması bekleniyor. Perşembe günü ise değişiklikler Almanya’da görüşülecek. Onay konusunda Merkel’e muhalefetten destek var, fakat kendi koalisyonu içinden ciddi itirazlar geliyor. Yani Almanya’da EFSF değişiklikleri onaylanırsa, koalisyonun dağılma riski de var. Öte yandan, Avrupa’da AAA kredi notuna sahip altı ülkeden herhangi birinin paketi onaylamaması durumunda EFSF’in ne kadar etkili olacağı tartışmalı.

• Slovakya’da da değişiklik paketine karşı görüşler oldukça güçlü. Slovakya paketi onaylaması kritik öneme haiz değil elbette, ama bu durumda diğer üye ülkelerdeki muhalefet de güçlenecek.

• EFSF’in uygulamalarının sulandırılması riski de artıyor. Alman Parlamentosu’ndaki yaygın görüş, EFSF’in her aksiyonunun kendi onayından geçmesi. Böyle bir durumda fonun bağımsızlığı olmayacak, işler çok yavaş yürüyecek.

• EFSF’in yeniden yapılanması için, Yunan tahvillerine çok daha yüksek bir “haircut” uygulanması gerektiğini savunan AB yetkilileri de var. Halen talep toplanan tahvil takası için beklenen haircut %21, ancak bunun en az %50 olması olasılığı son gelişmelerden sonra iyice yükseldi.

EFSF’in fonları nasıl büyütülecek?

İrlanda, Portekiz ve Yunanistan’a sağlanan yardım paketleri EFSF’in kullanılabilir rezervini €250 milyara kadar düşürdü. EFSF’e katkıda bulunan üye ülkelerin birçoğu, fona yeni kaynak sağlama konusunda ya siyasi baskılar yüzünden ya da kredi notlarını tehlikeye atmamak için olumsuz yaklaşıyorlar. Yine de EFSF’in kaynaklarının artırılması için, bazı öneriler tartışılıyor:

• EFSF’in piyasadan tahvil alması yerine, bu tahvillerde oluşacak olası zararların %20’ye kadarının garanti altına alınması. Böylece fonun kullanılabilir rezervi de 5 kat artmış olacak ve eldeki nakit rezerv harcanmamış olacak

• Geçici bir yapı olan EFSF’in kalıcı Avrupa İstikrar Mekanizması (ESM) ile yer değiştirmesi konusundaki çabaların hızlandırılması. ESM’in, 2013 ortasında hayata geçmesi planlanıyor. ESM’in EFSF’ten farkı, garantiler yerine doğrudan üye ülkelerin nakdi katkılarıyla fonlanması.

• EFSF’in bankaya dönüştürülmesi ve ECB’den neredeyse sınırsız kaynak bulması. Bu plan, Almanya MB Bundesbank tarafından ağır şekilde eleştiriliyor.

• ECB şu anda olduğu gibi tahvil almaya devam edecek, ancak bu alımlara EFSF garanti verecek. Böylece olası zararlar ECB yerine EFSF’e ait olacak, ama EFSF’in nakit rezervi de korunmuş olacak.

EFSF ile Yunanistan’ın ilgisi ne?

Yukarıdaki tekliflerden biri üzerinde anlaşma sağlanmadan, Yunanistan’ın borçlarının yeniden yapılandırılması zor. Anlaşmanın ne zaman sağlanacağı da belli değil. Ekim ayında bir uzlaşma sağlanması şu anda en iyimser beklenti. Ayrıca bu planın yine üye ülke parlamentolarında onaylanması gerekecek, bu da aylar alacak ve Yunanistan’ın iflası uzun bir süre daha gerçekleşmeyecek.

AB nihayet mali birlik kurabilecek mi?

AB Liderleri, Ekim zirvesinde merkezi bir mali otorite kurulmasına yönelik bir adım olarak yeni reformları tartışacaklar. Şimdilik düşünülen reformlar, ülkeler üstü bir AB maliye bakanı atanması ve 17 ülkenin ortak Eurobond çıkarılması üzerine yoğunlaşmış durumda. Ayrıca Almanya da, para birliğinin devamı için, harcama disiplinine uymayan ülkelere yönelik sert önlemler koyulmasını istiyor. Ortak Eurobond ihracı konusunda Almanya son söze sahip. İhraç edilecek tahvil, Almanya’nın kredi notu ve ekonomik gücüne dayanacak. Bu yüzden de Almanya’nın harcama kısıcı önlemlere yönelik baskısı sonuç verebilir.

Ancak reformlar için yine üye ülkelerin anayasa değişikliğine gitmesi ve bunun da referanduma sunulması gerekiyor. Bu konuda görüşler birlik içinde çok bölünmüş durumda: İngiltere bu tartışmaların uzun sürecek kavgalara dönüşmesinden ve birliğin istikrarını daha da tehlikeye atmasından kaygılı.

Önemli tarihler:

29 Eylül             Alman Parlamentosu EFSF değişikliklerini oylayacak

3 Ekim              AB Maliye Bakanları toplanacak

11 Ekim            Slovakya Parlamentosu EFSF değişikliklerini oylayacak

13 Ekim            AB Maliye Bakanları Yunanistan’ın €8 milyarlık yardım dilimini görüşmek için 
                        toplanacaklar

14 Ekim           G20 Maliye Bakanları toplanacak

Ekim ortası      Yunanistan’ın nakdi bitiyor

17-18 Ekim      AB Konseyi Başkanı Herman Van Rompuy, AB Liderler zirvesinde mali birlik önerilerini
                      sunacak

3-4 Kasım       G20 zirvesi

Aralık başı      Yunanistan’a bir sonraki yardım diliminin verilip verilmeyeceği üzerine görüşmeler başlıyor

9 Aralık AB     Zirvesinde liderler, EFSF’e kaynak sağlanması ve mali birlik konusunu görüşecekler

Ocak 2012      Alman parlamentosu EFSF’in ESM ile değiştirilmesini oylayacak

15 Eylül 2011 Perşembe

Yunanistan: İflas Nasıl Edilir?

Yunanistan’ın bir kez daha nakdi bitti... Pazartesi günü bir açıklama yapan Maliye Bakanlığı ellerindeki nakdin sadece bir kaç hafta yeteceğini söyledi. Geldiğimiz noktada artık konu Yunanistan’ın nasıl kurtulacağı değil, Euro birliğinin nasıl kurtulacağı. Ancak Yunanistan’ın iflası 2009’daki Lehman Brothers’dan çok daha ciddi sonuçlar yaratacak. Bu notta böyle bir iflasın nasıl sonuçlar yaratacağını inceliyoruz.


Ülke iflasları az görülse de piyasalar açısından yeni bir şey değil. Yakın tarihe baktığımızda, Arjantin’in 2001 yılındaki iflasını görüyoruz. İflas açıklamasını takip eden dönemde devalüasyon ve buna bağlı yükselen enflasyon nedeniyle ciddi zararlar oluşmuştu.
Yunanistan’da ise durum Arjantin’e oranla çok daha karışık. Yunanistan bir süredir bütçe açığını azaltma ve yapısal reform hedeflerinin oldukça uzağında. Ve bu durum şu ana kadar Yunanistan’a yardım konusunda başı çeken Almanya’nın da sabrını taşırdı. Daha önce sert açıklamalarla reddedilen iflas seçeneği artık Almanya’da da rahatça tartışılıyor. İki kez yardım paketi sağlanarak kurtarılan Yunanistan’a 3. kez yardım edilip edilmeyeceği tartışılıyor, ancak yeni bir yardım paketi, Avrupa içindeki muhalefet nedeniyle pek olası değil. Ayrıca, yardım paketleri büyümeye katkı sağlamadığı gibi aşırı yüksek faiz seviyeleri nedeniyle bu yardımlar sadece faiz ödemelerine gidecek. Yani sorun çözülmeyecek, zaman kazanılacak. Bu yüzden de Yunanistan için artık tek seçenek iflasını açıklayarak alacaklıları ile pazarlık etmek. Yunan 1 ve 2 yıllık tahvil faizleri de zaten iflası fiyatlıyorlar.

“İflas” nasıl olacak?

İflas denildiğinde Arjantin örneği değil, kontrollü ve düzenli bir borç yeniden yapılandırılması anlaşılmalı. Bunun için de ortada bir plan olması ve bu süreçte de Yunanistan’a gerekli reformlar karşılığında nakit sağlanması gerekiyor.

İflas ile başta Avrupa bankacılık sisteminde ortaya çıkacak zararlar nedeniyle piyasalara ve bankalara ciddi bir likidite desteği gerekecek. Ama giderek dillendirilen bir konunun “madem bu kadar riskli bir borç verdiler, cezasını da çekmeliler” olduğunu belirtelim.

Yunanistan ne zaman iflasını açıklayabilir?

Genel olarak kabul edilen görüş, bir ülke borçlarını yeniden yapılandıracaksa en iyi zaman faiz dışı fazla vermeye başladığı ve kendi harcamalarını karşılayabildiği dönem. Böylece hem pazarlıklarda ülkenin eli güçleniyor, hem de iflas sonrası oluşacak olumsuz ekonomik ortamdan çok daha hızlı çıkılıyor. Kağıt üstünde Yunanistan’ın 2012 ortasında faiz dışı fazla vermesi mümkün görünmekle birlikte, bundan çok daha önce bir borç yapılandırması kaçınılmaz görünüyor.

Yunanistan kısa bir süre önce gönüllü bir borç takası düzenledi. Burada hedef, Yunan tahviline sahip yatırımcıların, kendi rızaları ile ellerindeki tahvilleri daha uzun vadeli tahvillerle değiştirmeleri. Yunan hükümeti %90 oranında bir katılım arzu ederken katılım şimdilik %82 seviyesinde. Ancak buna rağmen ülkenin borç/GSYH oranı %140’ın üzerinde kalacak, üstelik büyüme de negatif olacak.

Özetle Atina’nın borç yükü, borç takası sonrasında bile sürdürülemez büyüklükte. Yılın son çeyreğinde yapılması planlanan €5 miyar tutarındaki özelleştirme ve kamuda 100 bin kişinin işine son verileceğine dair planlar da tansiyonun yakın zamanda yükseleceğini gösteriyor. Yani siyasi ya da ekonomik olarak bir şok daha yaşanması ile birlikte bir yeniden yapılandırma ilan edilebilir.

Ortak Eurobond ihracı sorunları çözemez mi?

Henüz ortak eurobondun tanımı net değil. Bu tüm üye ülke tahvillerini yerine geçecek bir tahvil mi olacak, yoksa diğer ülkeleri garantisiyle sadece sorunlu ülkelerin ihtiyacı olduğunda ihraç edilecek bir tahvil mi olacağı belli değil. Bu konuda Almanya’nın sert itirazları dikkate alındığında tahvilin tanımı netleşene dek uzun bir süre geçebilir.

Ayrıca bu tahvilin itfasından kimin sorumlu olacağı, yani garanti verenlerin mi, tüm üye ülkelerin mi olacağı da belli değil

Son aylarda Avrupa tahvillerinin en önemli müşterisi Çin idi. Ancak Çin de artık net bir mesaj veriyor: “Yeni alım için önce Avrupalılar kendilerine çeki düzen vermeli”.

Yunanistan neden para birliğinden çıkamaz?

Yunanistan’ın iflası, para birliğini terketmek anlamına gelmiyor. Ekonomik sebepler bir tarafa kanunen böyle bir çıkış veya kovulma prosedürü net değil. Zaten böyle bir çıkış da düzenli iflası mümkün kılmıyor, tersine Yunan finansal sistemi için felaket anlamına geliyor.

EUR’dan çıkıp Drahmi’ye dönme durumunda, Yunan ekonomisinin daha da kötüleşmesi ve krizin tüm AB’de çok daha yıkıcı etkiler yaratması söz konusu olacak. İflas, düzenli olduğu taktirde para birliğinden çıkmaya göre daha arzu edilir bir senaryo.

Yunanistan iflas sürecinde ne yapacak?

Kısa vadeli tahvillerde itfalar yapılmayacak. Yunanistan’ın toplam borç stoku €333 milyar

Bu süreçte işlerin kontrol altında kalması için AB ve IMF tarafından yeni finansman olanakları sağlanacak.

Bazı Yunan bankalarının iflasına izin verilecek, ardından bu bankalara el konularak devlet garantisi getirilecek.

Tasarruf önlemleri kısa vadede rafa kalkacağı için, siyaset üzerindeki halk baskısı (gösteriler, grevler) azalacak

Yunanistan’ın iflası Avrupa’da nasıl bir etki yaratacak?

Portekiz’in €156 mlr, İrlanda’nın ise €112 mlr borcu bulunuyor. Her iki ülke de finansal anlamda Yunanistan’dan iyi durumda. Italya ve İspanya ise kurtarılamayacak kadar büyükler ve diğerlerine çok daha iyi durumdalar. Ama gene de diğer sorunlu ülkelerin de iflası tercih edebileceği kaygılarıyla tahvil faizlerinde sert yükselişler olacak

Bu ülkelerde de, daha küçük ölçeklerde olsa da, gönüllü borç takasları tartışılacak, belki de uygulamaya konacak.

ECB piyasalara çok ciddi tutarlarda likidite sağlamak zorunda kalacak

Yunan tahvili taşıyan bankalar ciddi zararlar yazacaklar, Avrupa’da küçük banka iflasları görülecek.

Bankalar, batmamak için sermayelerini artırmak zorunda kalacaklar.

Ülkeler kendi büyük bankaları için destek sağlayacaklar. Bankaların borçlanmalarına devlet garantisi gelecek.

Artan borç yükü nedeniyle ülkelerin kredi notları düşecek

8 Eylül 2011 Perşembe

Altın: Yön hala yukarı!

Bu hafta başında ons başına $1,921 ile rekor kıran altın fiyatı, ardından gelen satışlarla $1,800 seviyesine kadar geriledi. Yatırımcılar haklı olarak bu düşüşün sadece bir düzeltme mi, yoksa patlayan “balonun” ilk aşaması mı olduğunu merak ediyorlar. Bu notta düşüşün normal bir piyasa oynaklığı olarak görülmesi gerektiğini, çünkü altını destekleyen temel sebeplerde hiçbir değişiklik olmadığını anlatıyoruz. Mevcut risklerin devamında, bu düzeltmenin ardından altın fiyatındaki yükselişin devam etmesini bekliyoruz.


Altın fiyatının sürekli yeni rekorlar kırması her gün “balon” ve “aşırı alım” ifadelerini duymamıza yol açıyor. Ancak altının seyri gösteriyor ki yatırımcıların talebi bu ifadelerden çok da etkilenmiş değil. 2008’den bu yana süren krizden hala çıkılamamış olması ve krizin borç sarmalına dönüşmüş olması, yatırımcıların gözünde altını en önemli yatırım seçeneklerinden bir haline getirdi. Altın (ve gümüşte) fiyat yukarı gittikçe kar satışları görmemiz normal. Ancak altını destekleyen faktörlerde bir değişim olmadıkça altın fiyatının kalıcı şekilde düşeceğini varsaymak doğru değil.


Altında balon var mı?

CFA Digest dergisinde yer alan bir araştırmada 1600 yılından bu yana oluşan 47 balon incelenmiş. Bu süre içinde balonlara yol açan 3 ana etken gözlenmiş:
  1. Finansal yenilikler,
  2. Yatırımcıların bu yenilikler konusunda aşırı coşkulu olmaları, bu enstrümanların hızla yayılması ve spekülatörleri çekmeleri
  3. Bu enstrümanlarda çok yüksek kaldıraç oranları kullanılması
Son aşamaya gelindiğinde aşırı kaldıraç, ürün grubundaki karmaşıklığı artırıyor ve dengesizlikler baş gösteriyor. Nihayetinde de balon patlıyor.

ABD’de yaşanan konut krizinde bu aşamalar çok net olarak gözleniyor. Konut alıcılarının kaldıraç oranı kriz öncesinde 1’e 100, Fannie Mae’in kaldıraç oranı 1’e 80, Wall Street yatırım bankalarının kaldıraç oranı ise 1’e 30 olmuştu.

Altın için ise bu durum şu anda söz konusu değil: Tersine altının sahiplik oranı hala çok düşük. 2010 rakamlarına göre altın varlıklarında %30 artış görüldü, ancak altının global finansal varlıklar içindeki payı sadece %0.7. Bu oran 2002’de %0.2 idi, buna bakıldığında ciddi bir artış gibi görünüyor, ancak bu rakamsal artışta altın fiyatındaki yükseliş de etkili.

Altına yatırım yapan fonlara baktığımızda da yukarıdaki tablo teyit ediliyor. 2000-2010 arasında ABD’de yatırım fonlarına $2.5 trilyon giriş olurken, bunun sadece$12 milyarlık kısmı altın fonlarına yönelmiş. Üstelik bu rakamlara altın ETF’lerindeki patlama da dahil.

Altına olan yatırım talebindeki artışın önemli nedenlerinden biri, sadece altına yatırım yapan ve borsalarda kolayca alınıp satılabilen ETF’lerdeki patlama. Bu talep sön dönemlerde Çin ve Hindistan tarafından daha da artmış durumda. Gelişmekte olan ülkelerde görülen gelir artışı da orta sınıfın mücevher talebini artırıyor. Ancak son bir yıla baktığımızda altın fiyatı en çok portföy çeşitlendirerek varlıklarını korumaya çalışan yatırımcıların taleplerinden etkileniyor.

Altının global finansal varlıklar içindeki payı:


Aşağıda yer alan ve Dr. Marc Faber’in hazırladığı bir rapordan aldığımız grafikte ise altının büyük kurumsal yatırımcıların (emeklilik fonları gibi) portföylerindeki payı gösteriliyor.



Bu dönemde altın fiyatını olumlu etkileyen faktörlere genel olarak bakalım:


1. Başta altın olmak üzere emtialara yatırım yapma imkanı sağlayan enstrümanların artmış olması, yani yatırımın fiziksel saklama ile sınırlı kalmaması ve alım-satımının kolaylaşması
2. Piyasalara kriz döneminde sağlanan ekstra likidite ile risk iştahının artması, emtiaların da bu risk iştahından paylarını almaları
3. Artan likiditenin enflasyon kaygılarını artırarak, basılı paraya olan güvenin azalmasına yol açması
4. Devletlerin borç sorununun bir türlü çözülememesi ile finansal sisteme yönelik kaygıların güçlenmesi
5. USD’deki değer kaybının sürmesi
6. Jeopolitik riskler ve terör olaylarının artması
7. Artan talebe karşın aynı oranda artmayan arz
8. Merkez bankalarının rezerv çeşitlendirmesi için altına yatırım yapmaları

ABD’deki politika uygulamaları bütün bu etkenler arasında en etkili olanı. Para ve maliye politikaları arasındaki uyumsuzluk piyasalarda “fear trade ” denilen algılamayı güçlendiriyor. “Fear Trade” altının güvenli liman özelliğini güçlendiriyor. FED’in piyasalara daha önce sağladığı (ve muhtemelen 2012’de bir daha sağlayacağı) yüksek likiditeye ek olarak, hükümetin durgunlukla mücadele adına bütçe açığını da artırıyor olması ciddi bir yapısal dengesizlik yaratmış durumda. Bu politikaların sonucu olarak hem “fear Trade” güçleniyor, hem de USD’deki değer kaybı altını destekleyici bir ortam yaratıyor.
ABD’de FED piyasalardaki likiditeyi geri çekmediği, bütçe açığı azalmadığı ve tahvil faizleri enflasyonun altında seyrettiği sürece altın cazip bir yatırım olmayı sürdürecek. Aşağıdaki grafikte lacivert çizgi ABD kamu borcunu, turuncu ise altın fiyatını gösteriyor. ABD kamu borcunun 2002’den itibaren artmaya başlaması ile altın fiyatındaki artış da belirgin hale geliyor.


Altın Teknik Görünüm (Mevcut Fiyat – $1,838/ons): Kısa vadede $1,815 destek seviyesinin altına sarkan altında yeniden bu seviye üzerine çıkmayı başardı. Bu aşamada $1,815 destek seviyesi üzerinde kaldıkça altında tepki alımları görülebilir. Ancak formasyon riski sürüyor. Bu nedenle trade amaçlı alımlarda temkinli olunmalıdır. $1,815-1,790 destek seviyeleri iken $1,850-1,880 ise direnç seviyeleridir. Altında orta vadede görünüm hala güçlü olsa da kısa vadede dalgalanma sürebilir.


22 Ağustos 2011 Pazartesi

FED beklentileri abartılıyor mu?

Bir süredir ABD’de açıklanan ekonomik veriler beklentilerin altında kalarak, piyasalarda ABD ekonomisinin yeniden resesyona girdiği algılamasını artırdı. Bunun yanı sıra Avrupa’da olumlu diyebileceğimiz bir gelişmenin olmaması da piyasalarda panik satışlar görmemize yol açıyor. Yatırımcıların tek umudu, FED’in 3. tur parasal genişleme kararı alması ve piyasaların artan risk iştahı ile toparlanması. Ancak detaylar FED’in öncekilere benzer bir parasal genişleme yerine bu kez daha başka önlemleri deneyebileceğini gösteriyor.


2008 yılında ABD ekonomisi, konut kredileri kaynaklı kriz sonucunda resesyona girmiş ve borsalarda sert kayıplar görülmüştü. Adeta çöküşe geçen konut sektörüne ek olarak yatırımcıların finansal sisteme olan güvenleri de sarsılmış ve FED faiz oranlarını hızla sıfıra kadar indirmek zorunda kalmıştı. Son 10 yıla baktığımızda, NBER’a göre, ABD iki kez resesyona girdi (aşağıdaki grafikte pembe ile taralı alan). FED’in 2008-2009 krizi sonrasında uygulamaya soktuğu iki paketin de amacı ABD ekonomisine destek olarak uzun süreli bir durgunluktan kaçınmak idi.

 
Bugün geldiğimiz noktada faiz hala sıfır ve FED 2013 ortasına kadar faizi artırmayacağını taahhüt ediyor. Ancak geçen yıl resesyondan hızla kurtulduğu düşünülen ABD ekonomisinde bu kez sıfır faize ve bol likidite desteğine rağmen bir kez daha resesyon işaretleri var. Sanki FED’in toplamda $2.3 trn tutarındaki iki parasal genişleme paketi hiç olmamış gibi işsizlik yüksek, konut satışları geriliyor, şirketler kar beklentilerini aşağı yönde revize ediyorlar. Son tahminlere göre ABD ekonomisi 2011’de sadece %1.7 oranında büyüyecek, 2012 için tahminler de aşağı yönlü revize edilmeye başlandı. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi haftalık işsizlik başvurularını, siyah çizgi ise işsizlik oranını gösteriyor. Buna göre, şu ana kadar istihdam piyasasında FED’i tatmin edecek, büyümeye destek olacak bir iyileşme yok.


 

Piyasada yaygın olan beklenti bu hafta yapılacak Jackson Hole toplantısında FED Başkanı Bernanke’nin bundan sonraki uygulamayı açıklaması, ya da en azından bu konuda sinyaller vermesi. Bernanke daha önce, FED’in bundan sonraki olası politikalarına dair oldukça açık mesajlar vermişti. Buradan hareketle, FED’in uygulamaya koymayı planladığı politikalar şöyle: İtfa eden tahviller uzun vadeli tahvillere yatırılacak ve böylece uzun vadeli tahvil faizleri düşürülecek. Ayrıca bankaların kredi vermelerini teşvik etmek için bankaların kendinde tuttuğu rezervlere ödediği faiz sıfırlanacak.


FED’in uygulamaya koymayı planladığı bu politikalara yakından göz atalım:

 
  • FED, uzun vadeli tahvil satın alarak verim eğrisini yataylaştıracak ve böylece düşen faizler ile ev sahipleri kredilerini daha düşük faiz ile çevirmiş olacak. Daha düşük faiz ise daha az kredi faizi ödeyerek harcama yapılacak daha fazla alan anlamına gelecek. Ancak ABD’de konut kredi oranları zaten oldukça düşük seviyelerde, bu nedenle bu etki düşünülenden de zayıf olabilir (aşağıdaki mavi çizgi 30 yıllık konut kredisi faizini, siyah çizgi ise 30 yıllık tahvil faizini gösteriyor). Ayrıca bu politikanın bir de zararlı yönü var: 30 yıllık tahvil faizlerinin düşmesi sigorta şirketleri açısından aktif-pasif yönetiminde ciddi sorunlar yaratabilir.



  • Bankaların FED’de tuttuğu fazla likiditenin ise sırf faiz sıfırlandı diye krediye dönüşmesini beklemek hayalcilik olur. Bankalara ek olarak şirketlerin de nakitleri tarihi rekor seviyelerde, yani sistemde zaten bir likidite fazlası var ve büyük şirketlerin ekstra likiditeye ihtiyaçları yok. Bu durumda bankaların bireysel müşterilere daha rahat koşullarla kredi vermeleri beklenebilir ancak yüksek seyreden işsizlik ve düşen tüketici güven endeksleri nedeniyle ABD’li tüketicilerin yen, kredi almaya mecali yokmuş gibi görünüyor. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi bankaların FED’de tutukları fazla likiditeyi, siyah çizgi ise FED’in bilançosundaki tahvil stokunu gösteriyor.
 
  • Öte yandan parasal genişlemenin bir diğer etkisi USD üzerinde görülecek: USD’yi zayıflatacak olan her uygulama teoride ihracat performansını artıracak olması nedeniyle ABD için iyi gibi görünüyor, ancak bu aynı zamanda ithal edilen enflasyon anlamına da gelecek.
Yatırımcıların, FED’in gerekirse ABD ekonomisine destek sağlamak için tekrar devreye gireceğine dair bir kuşkuları bulunmuyor. Ancak para politikasının şu ana kadar yarattığı etkiler tartışmalı, ayrıca bu politikalar nedeniyle FED üzerindeki siyasi baskı da çok artmış durumda. Her şey bir yana, FED içinde dahi daha önce görülmemiş bir muhalefet oluştu. Sırf bu nedenler yüzünden bile, yakın vadede FED’in radikal bir paket açıklaması olasılığı çok düşük.
 
Peki bütün bu tartışmalara rağmen, piyasa için Jackson Hole toplantısının önemi ne? Bundan bir yıl önce, Bernanke bu toplantıda yaptığı konuşmada QE2’yi açıklamıştı. Hatta rivayete göre, FED ilk başta $2 trn tutarında tahvil alımı düşünüyordu, ancak bu rakamın ciddi bir enflasyona neden olacağını düşünen FED içindeki kanadın baskısıyla rakam $600 milyara indirildi. Bu rivayete inanırsak, FED’in QE3 için $1.4 trn civarında bir alım programı düşünüyor olması mümkün. Böyle bir açıklama piyasalarda hiç kuşkusuz coşkuyla karşılanacaktır. Ancak şimdilik piyasa beklentisi $500 mlr civarında oluşmuş gibi görünüyor.
 
Parasal genişleme tartışmalarının gelip tıkandığı nokta ise şu: Ne kadar para verilirse verilsin, para politikası ekonomideki yavaşlama üzerinde kalıcı bir etki yaratmıyor. Tahvil faizlerini hedefleyerek daha fazla para basmak varlık fiyatlarını çarpıtıyor ve hatta bazılarını da şişiriyor. Bu durumda işe yaramayacağını bile bile neden yeni bir program açıklansın?
 
Ayrıca enflasyondaki yükselişin sürüyor olması, daha fazla likidite ihtimalini sorgulamamıza neden oluyor. Aşağıdaki grafikte yeşil çizgi yıllık ABD TÜFE rakamını, kırmızı çizgi ise yıllık çekirdek enflasyonu gösteriyor. Buna göre hem manşet hem de çekirdek enflasyonda trend yukarı yönlü. FED’in buna rağmen piyasalara yeniden likidite vermesi, emtialarda yeni bir balona neden olarak, enflasyondaki artışı körükleyebilir. Bu ortamda FED’in yeni bir tahvil alım paketi açıklaması zor. Ancak göstergeler, kısa bir süre içinde, FED’in enflasyon ile büyüme arasında zor bir seçim yapmak zorunda kalacağını işaret ediyor.