FED beklentileri abartılıyor mu?

Bir süredir ABD’de açıklanan ekonomik veriler beklentilerin altında kalarak, piyasalarda ABD ekonomisinin yeniden resesyona girdiği algılamasını artırdı. Bunun yanı sıra Avrupa’da olumlu diyebileceğimiz bir gelişmenin olmaması da piyasalarda panik satışlar görmemize yol açıyor. Yatırımcıların tek umudu, FED’in 3. tur parasal genişleme kararı alması ve piyasaların artan risk iştahı ile toparlanması. Ancak detaylar FED’in öncekilere benzer bir parasal genişleme yerine bu kez daha başka önlemleri deneyebileceğini gösteriyor.


2008 yılında ABD ekonomisi, konut kredileri kaynaklı kriz sonucunda resesyona girmiş ve borsalarda sert kayıplar görülmüştü. Adeta çöküşe geçen konut sektörüne ek olarak yatırımcıların finansal sisteme olan güvenleri de sarsılmış ve FED faiz oranlarını hızla sıfıra kadar indirmek zorunda kalmıştı. Son 10 yıla baktığımızda, NBER’a göre, ABD iki kez resesyona girdi (aşağıdaki grafikte pembe ile taralı alan). FED’in 2008-2009 krizi sonrasında uygulamaya soktuğu iki paketin de amacı ABD ekonomisine destek olarak uzun süreli bir durgunluktan kaçınmak idi.

 

Bugün geldiğimiz noktada faiz hala sıfır ve FED 2013 ortasına kadar faizi artırmayacağını taahhüt ediyor. Ancak geçen yıl resesyondan hızla kurtulduğu düşünülen ABD ekonomisinde bu kez sıfır faize ve bol likidite desteğine rağmen bir kez daha resesyon işaretleri var. Sanki FED’in toplamda $2.3 trn tutarındaki iki parasal genişleme paketi hiç olmamış gibi işsizlik yüksek, konut satışları geriliyor, şirketler kar beklentilerini aşağı yönde revize ediyorlar. Son tahminlere göre ABD ekonomisi 2011’de sadece %1.7 oranında büyüyecek, 2012 için tahminler de aşağı yönlü revize edilmeye başlandı. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi haftalık işsizlik başvurularını, siyah çizgi ise işsizlik oranını gösteriyor. Buna göre, şu ana kadar istihdam piyasasında FED’i tatmin edecek, büyümeye destek olacak bir iyileşme yok.

 

Piyasada yaygın olan beklenti bu hafta yapılacak Jackson Hole toplantısında FED Başkanı Bernanke’nin bundan sonraki uygulamayı açıklaması, ya da en azından bu konuda sinyaller vermesi. Bernanke daha önce, FED’in bundan sonraki olası politikalarına dair oldukça açık mesajlar vermişti. Buradan hareketle, FED’in uygulamaya koymayı planladığı politikalar şöyle: İtfa eden tahviller uzun vadeli tahvillere yatırılacak ve böylece uzun vadeli tahvil faizleri düşürülecek. Ayrıca bankaların kredi vermelerini teşvik etmek için bankaların kendinde tuttuğu rezervlere ödediği faiz sıfırlanacak.


FED’in uygulamaya koymayı planladığı bu politikalara yakından göz atalım:

 

• FED, uzun vadeli tahvil satın alarak verim eğrisini yataylaştıracak ve böylece düşen faizler ile ev sahipleri kredilerini daha düşük faiz ile çevirmiş olacak. Daha düşük faiz ise daha az kredi faizi ödeyerek harcama yapılacak daha fazla alan anlamına gelecek. Ancak ABD’de konut kredi oranları zaten oldukça düşük seviyelerde, bu nedenle bu etki düşünülenden de zayıf olabilir (aşağıdaki mavi çizgi 30 yıllık konut kredisi faizini, siyah çizgi ise 30 yıllık tahvil faizini gösteriyor). Ayrıca bu politikanın bir de zararlı yönü var: 30 yıllık tahvil faizlerinin düşmesi sigorta şirketleri açısından aktif-pasif yönetiminde ciddi sorunlar yaratabilir.

• Bankaların FED’de tuttuğu fazla likiditenin ise sırf faiz sıfırlandı diye krediye dönüşmesini beklemek hayalcilik olur. Bankalara ek olarak şirketlerin de nakitleri tarihi rekor seviyelerde, yani sistemde zaten bir likidite fazlası var ve büyük şirketlerin ekstra likiditeye ihtiyaçları yok. Bu durumda bankaların bireysel müşterilere daha rahat koşullarla kredi vermeleri beklenebilir ancak yüksek seyreden işsizlik ve düşen tüketici güven endeksleri nedeniyle ABD’li tüketicilerin yen, kredi almaya mecali yokmuş gibi görünüyor. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi bankaların FED’de tutukları fazla likiditeyi, siyah çizgi ise FED’in bilançosundaki tahvil stokunu gösteriyor.

 

• Öte yandan parasal genişlemenin bir diğer etkisi USD üzerinde görülecek: USD’yi zayıflatacak olan her uygulama teoride ihracat performansını artıracak olması nedeniyle ABD için iyi gibi görünüyor, ancak bu aynı zamanda ithal edilen enflasyon anlamına da gelecek.

Yatırımcıların, FED’in gerekirse ABD ekonomisine destek sağlamak için tekrar devreye gireceğine dair bir kuşkuları bulunmuyor. Ancak para politikasının şu ana kadar yarattığı etkiler tartışmalı, ayrıca bu politikalar nedeniyle FED üzerindeki siyasi baskı da çok artmış durumda. Her şey bir yana, FED içinde dahi daha önce görülmemiş bir muhalefet oluştu. Sırf bu nedenler yüzünden bile, yakın vadede FED’in radikal bir paket açıklaması olasılığı çok düşük.

 

Peki bütün bu tartışmalara rağmen, piyasa için Jackson Hole toplantısının önemi ne? Bundan bir yıl önce, Bernanke bu toplantıda yaptığı konuşmada QE2’yi açıklamıştı. Hatta rivayete göre, FED ilk başta $2 trn tutarında tahvil alımı düşünüyordu, ancak bu rakamın ciddi bir enflasyona neden olacağını düşünen FED içindeki kanadın baskısıyla rakam $600 milyara indirildi. Bu rivayete inanırsak, FED’in QE3 için $1.4 trn civarında bir alım programı düşünüyor olması mümkün. Böyle bir açıklama piyasalarda hiç kuşkusuz coşkuyla karşılanacaktır. Ancak şimdilik piyasa beklentisi $500 mlr civarında oluşmuş gibi görünüyor.

 

Parasal genişleme tartışmalarının gelip tıkandığı nokta ise şu: Ne kadar para verilirse verilsin, para politikası ekonomideki yavaşlama üzerinde kalıcı bir etki yaratmıyor. Tahvil faizlerini hedefleyerek daha fazla para basmak varlık fiyatlarını çarpıtıyor ve hatta bazılarını da şişiriyor. Bu durumda işe yaramayacağını bile bile neden yeni bir program açıklansın?

 

Ayrıca enflasyondaki yükselişin sürüyor olması, daha fazla likidite ihtimalini sorgulamamıza neden oluyor. Aşağıdaki grafikte yeşil çizgi yıllık ABD TÜFE rakamını, kırmızı çizgi ise yıllık çekirdek enflasyonu gösteriyor. Buna göre hem manşet hem de çekirdek enflasyonda trend yukarı yönlü. FED’in buna rağmen piyasalara yeniden likidite vermesi, emtialarda yeni bir balona neden olarak, enflasyondaki artışı körükleyebilir. Bu ortamda FED’in yeni bir tahvil alım paketi açıklaması zor. Ancak göstergeler, kısa bir süre içinde, FED’in enflasyon ile büyüme arasında zor bir seçim yapmak zorunda kalacağını işaret ediyor.

 

 

 

 

 

 

 

 

Altın - Alalım mı satalım mı?

2010 yılı ortasından bu yana altın fiyatında görülen artış, son aylarda ivme kazandı. Geriye dönüp baktığımızda, altın fiyatının artması için gerçekten de gerekli tüm koşulların sağlandığını görüyoruz. Bu notta, altın fiyatının üzerinde etkili olan faktörlerin şu anki durumunu ve bundan sonraki beklentilerimi özetliyorum. Altın fiyatında kısa vadede aşağı yönlü bir seyir görsek bile mevcut risklerin boyutunu düşündüğümüzde, bu düzeltmenin ardından altın fiyatındaki yükselişin devam etmesi daha yüksek olasılık...

Aşağıda altının son 13 yıllık getirisi yer alıyor. Buna göre altın fiyatında 2001 yılı milat kabul edilebilir. Bundan önceki dönemde $400 civarında dalgalanan altın fiyatı, 11 Eylül 2001 saldırısının ardından yükselmeye başladı. Bu yükselişte FED’in piyasalara ekstra likidite sağlamaya başlaması ve global terörün önemli bir risk olarak görülmesi etkili oldu. Artan USD likiditesi ise bu kez enflasyon kaygılarını artırarak altın fiyatındaki yükseliş eğiliminin korunmasına yol açtı. Buna göre 2001-2007 arasında altın yatırımcısına toplam %134 kazandırdı, ancak 2008-2011 arasındaki getiri %175 ile bunu aştı.

Yıl      Yıllık Getiri

1999      %0
2000      -%5
2001      %2
2002      %25
2003      %19
2004      %6
2005      %18
2006      %23
2007      %31
2008      %6
2009      %24
2010      %30
2011      %23

2008 krizi sonrasında rekor seviyelere yükselen global likidite ortamı ise risk iştahını artırırken, tüm çabalara rağmen azalmayan riskler nedeniyle altın fiyatındaki artış da sürdü. FED’in parasal genişleme hamleleri ise altının sürekli yeni zirveler görmesine yol açtı. Aşağıdaki grafikte turuncu çizgi altın fiyatını, lacivert çizgi ise FED bilanço büyüklüğü gösteriyor. Görüldüğü üzere FED bilançosunu büyüttükçe altın fiyatı da artıyor. Halihazırda FED’in 3. tur parasal genişlemeye gitme olasılığının tartışıldığını hatırlatayım.

Son dönemde ise altın, diğer emtialardan ayrı bir seyir izliyor. Global büyümenin, daha önce düşünülen ölçüde olmayacağı beklentilerinin güçlenmesi nedeniyle, özellikle sanayi talebinin yüksek olduğu emtialarda satış eğilimi baskın durumda. Aşağıdaki grafikte turuncu çizgi altın fiyatını, mavi çizgi ise CRB emtia endeksini gösteriyor. Buna göre altın ile emtialar arasındaki makas son aylarda çok açık seyrediyor. 

Altın ile diğer emtialar arasındaki bu ayrışmanın sebebi temelde risk algılamasının çok artmış olması. Aşağıdaki grafikte turuncu çizgi altın fiyatını, siyah çizgi ise Citibank tarafından hazırlanan global risk iştahı endeksini gösteriyor. 0 ile 1 arasında hareket eden risk iştahı endeksinin 1’e yaklaşması, yatırımcıların riskten kaçınma eğilimi içinde olduklarını anlamına gelir. Önceki aylarda altın ile bu endeks arasındaki korelasyon çok güçlü değil, ancak Temmuz ayından itibaren bu ilişki çok güçleniyor. Buna bakarak iki sonuç çıkarmak mümkün:

1. Risk algılaması azaldığı taktirde altın fiyatında ciddi bir düşüş görülecek 
2. Bu ilişki önceki dönemde bu kadar güçlü seyretmediyse, fiyatlamada sadece riskler değil panik alımlar da etkili olabilir.

Buraya kadar aktardıklarımızı özetleyelim: Altın, likiditedeki müthiş artış ve son dönemdeki kaygılar ile diğer emtialardan çok ayrı bir seyir izliyor. Global büyümedeki yavaşlama ve panik havasının yatışması durumunda altın fiyatı da düşecek. Ancak bu kısa vadeli bir düzeltme olacak, çünkü global likidite şartları önümüzdeki dönemde altın lehine olacak.

Peki kısa vadede altında beklediğimiz satış kimden gelecek? Altına olan talep sadece kurumsal yatırımcılardan gelmiyor ama fiyatlar üzerinde fiziksel talepten çok daha etkili. Aşağıdaki grafikte turuncu çizgi altın fiyatını, siyah çizgi ise ETF’lerin altın stoklarını gösteriyor. Son dönemdeki yükseliş gayet net şekilde fiziksel değil ama kurumsal talepten kaynaklanmış. Bu durumda, neredeyse herkesin aynı yönde olduğu altında, kurumsal yatırımcıların kar satışına gitmeleri, ya da bazı ülke merkez bankalarının satış yapması bu pozisyonların hızla kapatılmasına neden olabilir. Ancak bu satışların tekrar karşılanması ile altının orta-uzun vadede yukarı yönlü seyrine devam etmesini bekliyorum.

ABD'nin kredi notu düştü, korkmalı mıyız?

Bir süredir piyasalarda tartışılan gerçekleşti ve S&P ABD’nin kredi notunu en yüksek seviye olan AAA’dan AA+’ya indirdi. S&P’nin ABD için not belirlemeye başladığı 1941’den bu yana bu indirim ilk kez gerçekleşiyor.

Peki bu kapitalizmin sonu mu, yeni bir kriz mi geliyor? Aşağıda uzun uzadıya böyle bir şey olmayacağını, çünkü hala ABD'ye alternatif olacak bir ekonomik süper gücün ortaya çıkmadığını anlatıyorum.

S&P ABD’nin notunu neden düşürdü?

Geçtiğimiz iki ay boyunca piyasaların gündeminde ilk sıralarda yer alan konu, ABD’nin borç tavanına ulaşıyor olması nedeniyle, bu tavanın artırılması gerektiği, aksi taktirde ABD’nin iflas edeceği idi.

Obama yönetimi ile meclis üyeleri arasında haftalarca süren tartışma ve tavizlerden sonra, Kongre ülkenin $14.3 trilyon olan borç limiti tavanını yükseltmek ve önümüzdeki on yılda $2.4 trilyonluk harcama kesintisine gitmek için anlaşmışlardı.

Bu tartışmalar sırasında, S&P kamu harcamalarındaki kesintinin en az $4 trilyon olması gerektiğini ifade etmişti. Borç tavanı tartışmaları sürerken, diğer kredi derecelendirme kuruluşlarından da ABD'nin kredi notuna yönelik uyarılar gelmişti.

Borç tavanının yükseltilmesinin ardından, geçen hafta hem Moody's hem de Fitch ülkenin AAA olan kredi notunu değiştirmeyeceklerini açıklamış, S&P ise sesiz kalmıştı.

6 Ağustos'ta S&P, bütçe açığı indirim planının, borç sorununu dengeye oturtmada yetersiz olduğunu düşündüğünü ve bu yüzden kredi notunu düşürme kararı aldığını açıkladı. S&P açıklanan paketin, borç yükünü azaltmayacağını ve bu nedenle de ABD'nin diğer AAA notuna sahip ülkelere göre daha kötü durumda olduğunu düşünüyor. S&P’nin hesaplarına gore ABD’de kamu borcu/GSMH oranı 2011 sonu için %74 tahmin edilirken, bu oran 2015 için %79, 2021 için ise %85 olacak.

Not indirimi ile yetinmeyen S&P, ABD’nin kredi not görünümünü de negatifte tuttu. Üzerinde anlaşılan harcama kesintilerinin beklenenden daha düşük olması, borçlanma maliyetinin yükselmesi ya da devlet borcunu artıracak yeni "mali baskıların" baş göstermesi durumunda iki yıl içinde kredi notunun AA seviyesine indirilebileceğini belirtti.

Not indirimi piyasada bekleniyor muydu?

Not indirimi olasılığı bir süredir tartışılıyordu, bu açıdan sürpriz değil. Ayrıca, ABD’nin mevcut borç dinamiklerinin AAA notunu hak etmediğini düşünen piyasa, ABD CDS’lerini de yukarı çekmişti. Yani bunun beklenmedik bir hareket olduğunu söylemek zor. Ancak ABD’nin kredi notunu indirmenin siyasi sonuçları da olacağından, kredi derecelendirme kurumlarının bu adımı atacak cesareti bulamayacakları düşünülüyordu.

Bundan sonra piyasalarda ne olacak?

ABD’nin notunun indirilmesi ile bir çok konuda belirsizliğin hüküm sürdüğü ve global ekonomiye dair büyüme kaygılarının tedirgin ettiği piyasalara yeni bir kaygı unsuru eklenmiş oldu.

Borsalar açısından baktğımızda, ilk aşamada bu belirsizlik fiyatlara yansıtılacak ve satış görülecek. Ancak ilk tepkinin ardından satış eğilimi zayıflayacaktır. Bu söylentinin az çok fiyatlanmış olması nedeniyle, Asya piyasaları başta olmak üzere küresel çapta borsalar üzerindeki ilk etkisi de düşük olabilir.

ABD tahvilleri açısından baktığımızda ise önemli bir olumsuzluk görmemiz zor. Bunun üç nedeni var:

• ABD’nin notu diğer kredi derecelendirme kuruluşları tarafından da düşürülmediği sürece hala AAA muamelesi görecek.
• Güvenli liman algılamasının arttığı bir dönemdeyiz. ABD tahvillerine olan talep, tüm borç tartışmalarına rağmen son aylarda ciddi şekilde artmıştı. Ekonomik veriler de düşük tahvil faizleri ile uyumlu. 
• AAA notuna sahip ülke sayısı (S&P’ye göre) sadece 18. Üstelik bu tahvillerin likiditesiABD’ye göre çok düşük. Yani ABD tahvilleri yerine geçecek bir seçenek yok.

FED ne yapacak?

S&P açıklamasının ardından yapılan açıklamada FED, riske dayalı sermaye ölçümü kapsamında, Hazine tahvillerinin risk ağırlıklarının değişmeyeceğini söyledi. Yani tüm devlet varlıkları eskisi ile aynı şekilde işlem görmeye devam edecek.

Ancak asıl merak edilen FED’in 3. tur parasal gevşemeye (QE3) gidip gitmeyeceği. Sadece bu nedenden ötürü FED’in böyle bir aksiyon alması zor. FED büyük olasılıkla piyasalara likidite desteği vermeye devam edecek, ancak ekonomik verilerde resesyon ve deflasyon riski görmeden QE3 açıklamayacaktır. Ayrıca, hükümetin mali daralmaya gittiği bir dönemde, FED’in daha da gevşek para politikasını nasıl uygulayacağı ve bunun ne kadar anlamlı olacağı da ayrı bir tartışma konusu. Ancak gelişmiş ülkelerin büyük çoğunluğunda bütçe kesintilerine gidildiği bir dönemde, büyümeyi desteklemek için merkez bankaları dışında bir adres de kalmamış durumda.

Öte yandan FED’i en rahatsız edecek konu, S&P’nin Fannie Mae ve Freddie Mac gibi devlet destekli finansal kurumların da notunu indirmesi olacaktır. Böyle bir durumda konut kredisi oranları artacak ve zaten sallantıda olan konut sektöründeki iyileşme bir yara daha alacaktır. FED, konut sektöründe yeni bir krize kayıtsız kalamaz. Bu olaslığın gerçekleşmesi durumunda FED’in mortgage piyasasına yönelik aksiyon alması kaçınılmaz olacak.

ABD Hükümeti bir şey yapacak mı?

Obama daha önce yaptığı bir açıklamada bir not indiriminin ekonomiye zarar vereceğini ve tüketicilerin borçlanma maliyetini yukarı çekeceğini belirtmişti. Obama yönetimi, not indiriminin ardından S&P’ye şiddetli tepki gösterirken, hesaplamalarda yaklaşık $2 trilyonluk bir matematik hatası olduğunu ve bunun da borç rakamlarını şişirdiğini belirtti. S&P bu hatayı kabul etmekle birlikte kararını değiştirmedi. ABD Hazine yetkililerine göre, hesap doğru yapılsaydı, ABD’nin 2021’deki borç/GMH oranı %85 değil, %79 olacak ve ABD’nin borçlarının istikrarlı olduğu görülecekti. S&P ise doğru rakamla dahi borç yükünün artmaya devam edeceğini savunuyor.

S&P’nin hesaplamalarında hükümeti memnun etmeyen bir diğer konu da borç hesaplamalarına eyelet ve diğer yerel otorite borçlarının da dahil edilmiş olması. Bahsedilen borçların çoğunlukla devlet garantisi taşıması nedeniyle, bu aslında genel bir kural. Ancak ABD’de eyaletlerin borçlanma konusunda kendi siyasi ve vergilendirme yetkileri olduğundan, Washington’da alınacak kararlar bu borçlar üzerinde hiç bir etkisi yaratmayacak. S&P ise tüm borçların hesaba katılması gerektiği konusunda israrcı, ayrıca bu şekilde yapılan hesabın etkisinin de GSYH’nin sadece %1’i olduğunu iddia ediyor.

Önümüzdeki günlerde, ABD Hükümeti’nin S&P’ye rakamlar üzerinden vurmaya devam ederek, S&P’nin hesaplamalarının sağlığına gölge düşürmeye çalıştığını göreceğiz. Ayrıca, not indirimi sonrasında ABD’de Cumhuriyetçiler ile Demokratlar arasındaki tartışmaların şiddetlendiği ve iki tarafın da birbirini not indirimine neden olmakla suçladıkları görülüyor. Gelecek yılki seçimler öncesinde bu konunun uzun süre gündemde tutulacağını görmek zor değil.

Diğer kredi derecelendirme kuruluşları da not indirir mi?

Borç tavanı görüşmelerinin ardından Fitch ve Moody’s kredi notunu değiştirmeyeceklerini açıklamışlardı, ancak halihazırda her iki kurum da ABD’nin kredi not görünümü negatifte tutuyorlar. Kısa vadede bu kuruluşlardan bir not indirimi gelmesi beklenmemeli, ancak ilk taş atıldı ve bunun devamı gelebilir.

Diğer kurumlar da ABD’nin notunun indirirse ne olur?

ABD’de sadece 2010 için Hazine’nin ödediği faiz $414 mlr ile GSYH’nin %2.7’si civarında. Borçlanma maliyetinde ufak bir artış görülmesi bile bu rakama on milyarlarca dolar ekleyecektir. Bazı tahminler bir not indiriminin maliyetinin yılda $100 milyar olacağı yönünde. Ayrıca Hazine tahvillerinde 50 baz puanlık bir artışın, ABD ekonomisinde yaklaşık %0.4 puanlık bir yavaşlamaya neden olacağı hesaplanıyor.

Ancak böyle bir durumda dahi bu bir felakete neden olmayacak:

• S&P’ye göre “AA+” notu “finansal yükümlülükleri karşılama konusunda oldukça güçlü bir potansiyel” anlamına geliyor. 
• AAA’nın kaybedilmiş olması, bunun sonsuza kadar süreceği anlamına gelmiyor. Daha önce Avustralya ve Kanada’nın notu da düşmüş, ancak birkaç yıl sonra yeniden AAA’ya yükseltilmişlerdi.
• Genel olarak yatırım sınırlamaları, kredi notlarının “yatırım yapılabilir/yatırım yapılamaz” statüsü ile ilgilidir. Çok az yatırımcının sadece AAA kredi notuna sahip tahvil tutma mecburiyeti vardır.
• Hazine tahvilleri herşeye rağmen teminat olarak kullanılmaya devam edecek, ancak ek yükümlülük yaratacaktır.
• Japonya AAA notunu kaybettikten sonra dahi tahvil faizleri düşük kaldı. Bu da gösteriyor ki tahvil faizini uzun vadede belirleyen etken kredi notu değil, ekonomik gerçekler.

ABD yerine diğer seçenekler öne çıkar mı?

ABD tahvil faizlerinde son yıllarda görülen düşüşe rağmen Çin’den İngiltere’ye kadar bir çok yatırımcı hala ABD tahvili almaya devam ediyor. Görünen o ki ABD’nin kredi notu ne olursa olsun, seçenekler çok sınırlı olduğu için, bu talep devam edecek.

IMF’ye göre ABD dolarının global rezervlerdeki payı 2011’de %72.7 iken Mart 2011 itibarı ile %60.7. Bu 10 yıl içinde yaşanan tüm gelişmelere karşı hala ABD dolarına karşı güçlü bir seçenek ortaya çıkmış değil. ABD dolarına olan talep sürdüğü sürece ABD devlet tahvillerine olan talep de sürecek demektir.

Son rakamlara göre ABD, Japonya ve İtalya dünyanın en likit devlet tahvili piyasalarına sahipler. İçinde bulunduğumuz şartlarda her şeye rağmen ABD’nin liste başı olmaya devam edeceği açık.

Diğer seçenekler mantıklı mı?

S&P’ye göre dünyada AAA notuna sahip ülke sayısı artık 18. Bunlar Avustralya, Avusturya, Kanada, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Almanya, Guernsey,Hong Kong, Man Adaları,Liechtenstein, Lüksemburg, Hollanda, Norveç, Singapur, İsveç, İsviçre ve İngiltere.

Şimdi bu ülke tahvillerinin ABD’ye mantıklı bir seçenek oluşturup oluşturmadıklarına bakalım:

Dünyada AAA notuna sahip varlık havuzu hızla küçülüyor. Bu havuzun $11.5 trilyonluk kısmı ABD hazine tahvillerinden oluşuyor. Geri kalan kısmın toplamı ise sadece $8.7 trilyon.

Almanya’nın mevcut tahvil stokunun toplamı $1.72 trilyon, Fransa’nın ise $1.70 trilyon. İngiltere’nin tahvil stoku $1.3 trilyon (Ek bir bilgi olarak, ülkenin borç/GSYH oranı 2011 için %80 ile ABD’den yüksek, ancak bu oranın 2015’e kadar düşmesi bekleniyor. Ancak geçen yıl İngiltere de kredi notunun düşürülebileceği uyarısı ile karşı karşıya kalmıştı).

Avrupa’daki sorunlar nedeniyle mevcut kredi notlarının da çok uzun ömürlü olmadığı söylenebilir. Bu durumda Avrupa dışındaki seçeneklere bakmak gerekiyor. Burada da Avustralya, Kanada ve İsveç sırasıyla $300 milyar, $1.0 trilyon ve $100 milyarlık tahvil stokları ile karşımıza çıkıyorlar.

Özetle, hacim ve likidite anlamında ABD tahvilleri rakipsiz ve uzun bir süre de böyle kalacaklar.

ABD’nin alacaklıları bu işe ne diyor?

ABD tahvillerinin en büyük alıcıları sırasıyla Çin, Japonya ve OPEC ülkeleri. Çin’in elindeki ABD tahvillerinin toplamı $1.1 trilyon iken Japonya’nın elinde yaklaşık $882 milyarlık tahvil bulunuyor.

S&P açıklamasının ardından Japonya’dan yorum gelmezken, Çin’den oldukça sert bir açıklama geldi. Çin, ABD’nin borca bağımlılığını azaltması gerektiğini ve bunun için ne gerekiyorsa yapması gerektiğini belirtti. Çin, dünyanın en büyük döviz rezervine sahip, ticaret fazlası vermeye devam ediyor ve ekonomisi de %9 civarında büyümeyi sürdürüyor. $3 trilyonluk döviz rezervini sindirecek büyüklükte başka bir piyasa yok, yani Çin’in de ABD tahvil faizlerine yatırım yapmak dışında pek bir seçeneği yok.

Son olarak, ABD'nin not indirimi, Japonya'nın Hiroşima kentine atom bombası atılmasının 66. yıldönümünde geldi. Tesadüf mü, bilinçli mi acaba?

Sorunlu Avrupa ülkeleri ve TCMB

28 Temmuz'da TCMB yılın 3. Enflasyon Raporu'nu açıkladı ve Başkan Başçı basın mensuplarının gündeme ilişkin sorularını cevaplandırdı. Bu açıklamalarda doğrudan piyasa üzerinde etkisi olmayan, ancak önümüzdeki dönemde TCMB’nin faiz politikası üzerinde önemli olabilecek bazı noktalar da yer alıyor.

Hatırlanacağı üzere dün Başçı, yeniden faiz artırımı ihtimalinin 3 ay önceye göre azaldığını belirterek, şu anda faizde ilave bir artış öngörmediklerini ve yıl sonuna kadar sabit faiz şeklinde bir varsayım verdiklerini belirtmişti. Bu açıklamanın ardından tahvil faizlerinde gördüğümüz gerileme sürüyor.

Bundan sonrası için ise TCMB, risklerin Türkiye’den ziyade global gelişmelerden kaynaklanacağı inancını taşıyor. Özellikle AB içindeki sorunların TCMB’yi daha temkinli bir duruşa ittiği gerçek. Avrupa ile ilgili olarak Başçı’nın ifadeleri aşağıda yer alıyor:

Risk priminin ikiye ayrıldığını ifade eden Başcı, şunları kaydetti: ''Bir tanesi kredi sigorta primi. Bir ülke borcunu ödeyemezse ben öderim diye birisi size sigorta satıyor. Onun primi ne kadar. Dolayısıyla o ülkenin bir anlamda borcunu ödememe ihtimalini fiyatlayan bir şey. Buna CDS deniyor. Bir de spreadler var, bu ülkenin ödediği faizle Almanya'nın ödediği faiz arasındaki fark. Artık bundan sonra spreadlere bakacağız, çünkü kredi sigorta primleri anlamını yavaş yavaş kaybetti. CDS'ler biraz daha düşükten fiyatlanmaya başlanacaklar.

Fakat spreadler o kadar çok düşmedi. Spreadlerin ilgili ülkelerde istihdam üzerinde etkisi olacak. Bunlar yavaş yavaş değişebilir, bozulabilir, iyileşebilir. Bizde araçlarla kredileri sıkılaştırmaya devam ederiz. Bozula da bilir. Ya yavaş yavaş bozulur, ya hızla bozulur. Hızlı bozulursa bozulmanın hızına bağlı olarak gerekirse ara kararla Türkiye'yi rahatlatabiliriz. Bu bulaşma riskinin Türkiye'ye bulaşmaması için gerekeni hemen vakit geçirmeden alabiliriz. Ümit ediyoruz ki Avrupa'da işler iyiye gitsin.''

Aşağıdaki ilk grafikte sorunlu Avrupa ülke CDS’lerinin Haziran ayı başından bu yana performanslarını gösteriyoruz. Yunanistan’ın CDS’i çok yüksek olduğu için nominal seviyesi anlamını kaybetmiş durumda, bu yüzden performanslara bakmak daha bilgilendirici. Buna göre bu dönemde İtalya (turuncu) ve İspanya’nın (kırmızı) CDS’lerinin diğer sorunlu ülkelere göre daha kötü bir performans gösterdiği görülüyor.

Öte yandan aşağıdaki 2. grafikte, aynı dönem için, sorunlu ülkelerin 10 yıllık tahvillerinin faizi ile Avrupa’da benchmark kabul edilen 10 yıllık Alman tahvil faizi arasındaki farkı gösteriyoruz. Buna göre son dönemde, kurtarma paketinin de etkisiyle, Yunan-Alman getiri farkı azalırken, İtalya ve İspanya’nın Almanya ile farkları açılıyor. Ancak bu aşamada bu farklar, yardım almak zorunda kalmış ülkelerin çok altında. Yani piyasa henüz bu olasılığın İtalya-İspanya için yüksek olduğunu fiyatlamıyor.

Ancak bu farkın açılması ve %5-7 aralığına çıkması durumunda piyasalarda işler çok karışacaktır. Böyle bir durumda ise TCMB’nin parasal gevşemeye dönmesi ciddi anlamda gündeme gelecektir. Bu nedenle önümüzdeki dönemde bu farkları çok daha yakından izlemek gerekiyor.