FED beklentileri abartılıyor mu?

Bir süredir ABD’de açıklanan ekonomik veriler beklentilerin altında kalarak, piyasalarda ABD ekonomisinin yeniden resesyona girdiği algılamasını artırdı. Bunun yanı sıra Avrupa’da olumlu diyebileceğimiz bir gelişmenin olmaması da piyasalarda panik satışlar görmemize yol açıyor. Yatırımcıların tek umudu, FED’in 3. tur parasal genişleme kararı alması ve piyasaların artan risk iştahı ile toparlanması. Ancak detaylar FED’in öncekilere benzer bir parasal genişleme yerine bu kez daha başka önlemleri deneyebileceğini gösteriyor.


2008 yılında ABD ekonomisi, konut kredileri kaynaklı kriz sonucunda resesyona girmiş ve borsalarda sert kayıplar görülmüştü. Adeta çöküşe geçen konut sektörüne ek olarak yatırımcıların finansal sisteme olan güvenleri de sarsılmış ve FED faiz oranlarını hızla sıfıra kadar indirmek zorunda kalmıştı. Son 10 yıla baktığımızda, NBER’a göre, ABD iki kez resesyona girdi (aşağıdaki grafikte pembe ile taralı alan). FED’in 2008-2009 krizi sonrasında uygulamaya soktuğu iki paketin de amacı ABD ekonomisine destek olarak uzun süreli bir durgunluktan kaçınmak idi.

 

Bugün geldiğimiz noktada faiz hala sıfır ve FED 2013 ortasına kadar faizi artırmayacağını taahhüt ediyor. Ancak geçen yıl resesyondan hızla kurtulduğu düşünülen ABD ekonomisinde bu kez sıfır faize ve bol likidite desteğine rağmen bir kez daha resesyon işaretleri var. Sanki FED’in toplamda $2.3 trn tutarındaki iki parasal genişleme paketi hiç olmamış gibi işsizlik yüksek, konut satışları geriliyor, şirketler kar beklentilerini aşağı yönde revize ediyorlar. Son tahminlere göre ABD ekonomisi 2011’de sadece %1.7 oranında büyüyecek, 2012 için tahminler de aşağı yönlü revize edilmeye başlandı. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi haftalık işsizlik başvurularını, siyah çizgi ise işsizlik oranını gösteriyor. Buna göre, şu ana kadar istihdam piyasasında FED’i tatmin edecek, büyümeye destek olacak bir iyileşme yok.

 

Piyasada yaygın olan beklenti bu hafta yapılacak Jackson Hole toplantısında FED Başkanı Bernanke’nin bundan sonraki uygulamayı açıklaması, ya da en azından bu konuda sinyaller vermesi. Bernanke daha önce, FED’in bundan sonraki olası politikalarına dair oldukça açık mesajlar vermişti. Buradan hareketle, FED’in uygulamaya koymayı planladığı politikalar şöyle: İtfa eden tahviller uzun vadeli tahvillere yatırılacak ve böylece uzun vadeli tahvil faizleri düşürülecek. Ayrıca bankaların kredi vermelerini teşvik etmek için bankaların kendinde tuttuğu rezervlere ödediği faiz sıfırlanacak.


FED’in uygulamaya koymayı planladığı bu politikalara yakından göz atalım:

 

• FED, uzun vadeli tahvil satın alarak verim eğrisini yataylaştıracak ve böylece düşen faizler ile ev sahipleri kredilerini daha düşük faiz ile çevirmiş olacak. Daha düşük faiz ise daha az kredi faizi ödeyerek harcama yapılacak daha fazla alan anlamına gelecek. Ancak ABD’de konut kredi oranları zaten oldukça düşük seviyelerde, bu nedenle bu etki düşünülenden de zayıf olabilir (aşağıdaki mavi çizgi 30 yıllık konut kredisi faizini, siyah çizgi ise 30 yıllık tahvil faizini gösteriyor). Ayrıca bu politikanın bir de zararlı yönü var: 30 yıllık tahvil faizlerinin düşmesi sigorta şirketleri açısından aktif-pasif yönetiminde ciddi sorunlar yaratabilir.

• Bankaların FED’de tuttuğu fazla likiditenin ise sırf faiz sıfırlandı diye krediye dönüşmesini beklemek hayalcilik olur. Bankalara ek olarak şirketlerin de nakitleri tarihi rekor seviyelerde, yani sistemde zaten bir likidite fazlası var ve büyük şirketlerin ekstra likiditeye ihtiyaçları yok. Bu durumda bankaların bireysel müşterilere daha rahat koşullarla kredi vermeleri beklenebilir ancak yüksek seyreden işsizlik ve düşen tüketici güven endeksleri nedeniyle ABD’li tüketicilerin yen, kredi almaya mecali yokmuş gibi görünüyor. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi bankaların FED’de tutukları fazla likiditeyi, siyah çizgi ise FED’in bilançosundaki tahvil stokunu gösteriyor.

 

• Öte yandan parasal genişlemenin bir diğer etkisi USD üzerinde görülecek: USD’yi zayıflatacak olan her uygulama teoride ihracat performansını artıracak olması nedeniyle ABD için iyi gibi görünüyor, ancak bu aynı zamanda ithal edilen enflasyon anlamına da gelecek.

Yatırımcıların, FED’in gerekirse ABD ekonomisine destek sağlamak için tekrar devreye gireceğine dair bir kuşkuları bulunmuyor. Ancak para politikasının şu ana kadar yarattığı etkiler tartışmalı, ayrıca bu politikalar nedeniyle FED üzerindeki siyasi baskı da çok artmış durumda. Her şey bir yana, FED içinde dahi daha önce görülmemiş bir muhalefet oluştu. Sırf bu nedenler yüzünden bile, yakın vadede FED’in radikal bir paket açıklaması olasılığı çok düşük.

 

Peki bütün bu tartışmalara rağmen, piyasa için Jackson Hole toplantısının önemi ne? Bundan bir yıl önce, Bernanke bu toplantıda yaptığı konuşmada QE2’yi açıklamıştı. Hatta rivayete göre, FED ilk başta $2 trn tutarında tahvil alımı düşünüyordu, ancak bu rakamın ciddi bir enflasyona neden olacağını düşünen FED içindeki kanadın baskısıyla rakam $600 milyara indirildi. Bu rivayete inanırsak, FED’in QE3 için $1.4 trn civarında bir alım programı düşünüyor olması mümkün. Böyle bir açıklama piyasalarda hiç kuşkusuz coşkuyla karşılanacaktır. Ancak şimdilik piyasa beklentisi $500 mlr civarında oluşmuş gibi görünüyor.

 

Parasal genişleme tartışmalarının gelip tıkandığı nokta ise şu: Ne kadar para verilirse verilsin, para politikası ekonomideki yavaşlama üzerinde kalıcı bir etki yaratmıyor. Tahvil faizlerini hedefleyerek daha fazla para basmak varlık fiyatlarını çarpıtıyor ve hatta bazılarını da şişiriyor. Bu durumda işe yaramayacağını bile bile neden yeni bir program açıklansın?

 

Ayrıca enflasyondaki yükselişin sürüyor olması, daha fazla likidite ihtimalini sorgulamamıza neden oluyor. Aşağıdaki grafikte yeşil çizgi yıllık ABD TÜFE rakamını, kırmızı çizgi ise yıllık çekirdek enflasyonu gösteriyor. Buna göre hem manşet hem de çekirdek enflasyonda trend yukarı yönlü. FED’in buna rağmen piyasalara yeniden likidite vermesi, emtialarda yeni bir balona neden olarak, enflasyondaki artışı körükleyebilir. Bu ortamda FED’in yeni bir tahvil alım paketi açıklaması zor. Ancak göstergeler, kısa bir süre içinde, FED’in enflasyon ile büyüme arasında zor bir seçim yapmak zorunda kalacağını işaret ediyor.